非農為啥 “嚇不到” 市場？

昨晚的數據和市場表明，“心理建設” 做得好，數據衝擊變成 “寶”？前有 ADP 數據明顯走弱，後有 WSJ 等媒體強調即使數據超預期、就業也沒有看上去那麼好；而 6 月非農確實也十分 “配合”：有驚喜，相比不足 11 萬新增非農的預期，6 月數據表現出極高的韌性（邊際上行至 14.7 萬人），失業率超預期下降；也賣了 “破綻”，工時和薪資增長均不及預期。市場表現凸顯了 “正如預期” 的自信甚至自滿，標普、納指再創新高，美元也企穩反彈。

美元美股若想持續同漲，意味着市場要放棄對美元資產的 “前嫌”，但我們認為當前的條件遠遠不夠成熟。美國經濟並沒有擺脱滯脹的陰影，債務供需失衡以及美聯儲的獨立性問題都可能成為新的波動之源。尤其是作為脆弱性集中點的美元，我們更傾向於這是繼續下跌之前的階段性盤整。

對於美聯儲來説，這是一份相對 “令人寬慰” 的數據，就業短期風險可控，進一步鎖定了美聯儲的觀望立場，美聯儲 “干預” 勞動力市場和經濟的急迫性有所下降。

我們在報告《市場對降息過於樂觀了嗎？》提示，當前市場對降息的預期打的太滿，降息路徑未必有那麼順暢。後續通脹數據的頑固、美元走弱的速度以及就業數據的韌性都會成為叫暫緩或停降息交易的路標。而 6 月非農正是最好的證明，經濟雖然會放緩，但可能並沒有那麼快。數據公佈後市場基本放棄對 7 月降息的押注，年內降息次數也下調至兩次。

而對市場來説，“超預期的就業增長 + 失業率下降 + 工資放緩” 這一近乎完美的組合給了投資者還不錯的經濟正向反饋，數據公佈後美股並未因為降息預期減弱而下跌，反而繼續刷新歷史高位，同時美元企穩，美債遭拋售。

但值得注意的是，當前美國資產的波動率處於極低的位置，後續任何我們上述提到的路標的持續驗證或強化都有可能放大市場波動率，成為美股變盤的重要催化劑。

具體來看，6 月非農緣何高增？主因州和地方政府的招聘需求火熱。6 月州和地方政府新增非農就業環比增長 4.8 萬人至 8 萬人，為新增非農的主要推動因素，也是 “大小” 非農背離的主要原因之一。

同時，失業率意外下行。6 月美國失業率從 4.2% 驟降至 4.1%，打破了市場 4.3% 的預期。從分項來看，暫時性和供給側失業下行是主因，6 月因重返勞動力市場、結束臨時工作而失業的人數明顯下降。

此外，勞動參與率回落至 62.3%，小幅低於市場預期，主要原因仍在於移民等帶來的勞動力供給的減少。而 5 月底美國最高法院允許特朗普政府撤銷大約 53.2 萬名古巴、海地、尼加拉瓜和委內瑞拉移民的臨時合法身份，這為特朗普政府驅逐移民進一步掃清了道路。

但在這一份優秀的就業數據背後，我們仍需關注一些潛在的下行風險：

線索一：“改革陣痛” 下的聯邦政府。儘管本月聯邦政府新增就業降幅邊際放緩，但其中可能更多的是季節性影響和偶發因素。自今年 2 月以來聯邦政府就業已經連續 5 個月負增長，高頻數據上，哥倫比亞特區、馬里蘭州、弗吉尼亞州三州（主要政府地區）今年以來首次申請失業金人數明顯高於季節性，顯示出美國聯邦政府前期集中裁員的影響仍在延續。

除了本身的就業下行外，我們在報告《如何理解美元和美股 “劈叉”？》中提到，由於今年由於聯邦裁員計劃的影響，外派蒐集數據的人員不足，這可能影響到數據統計的質量，非農韌性和眾多微觀、高頻指標的背離可能也有其中的影響。

線索二：超預期回落的私人部門需求。6 月私人部門就業超預期回落，環比下降 6.3 萬至 7.4 萬人，主因在於服務業就業需求的放緩。今年以來服務業一直保持較強韌性，但 6 月的大幅回落或顯示出一定的需求放緩信號，這可能削弱後續美國消費和經濟增長的活力。其中，教育保健（環比-3.2 萬人）、批發業（環比-1.0 萬人）、休閒住宿（環比-0.9 萬人）、專業和商業服務（-0.7 萬人）回落幅度靠前。

而製造業在關税的影響下仍 “不温不火”。6 月製造業新增就業延續 5 月的負增長態勢，在關税帶來的漲價壓力和成本上升下，製造業面臨的壓力越來越大。此外，隨着 7 月 9 日關税暫緩期的結束，特朗普或將對部分國家徵收懲罰性關税，製造業面臨的 “陰霾” 還遠遠沒散去。

線索三：放緩的薪資和工時增長。6 月平均時薪環比僅增長 0.2%，低於預期的 0.3%，也遠低於上月的 0.4%。此外，6 月私營非農就業人員的平均周工作時略微下降 0.1 小時至 34.2 小時。一方面，薪資增長的温和態勢可能有助於緩解美聯儲在通脹方面的壓力，但另一方面，也暗示一定的招聘需求回落風險。

除此之外，高頻數據顯示出更多的放緩信號。尤其是美國首申失業金人數和續請失業金人數自 5 月底以來持續在高位徘徊，遠高於近年中樞，整體就業難度上升，這與消費者信心指數以及 PMI 就業分項中指向的下行風險愈發一致。關税的影響正在逐步蠶食經濟的活力，影響企業行為和招聘需求。

本文作者：邵翔，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《非農為啥 “嚇不到” 市場？（民生宏觀陶川團隊）》

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