如何拯救消費？

核心觀點

一面是茅台為代表的傳統消費持續低迷；一面是新消費一再創新高。一面是等不來的消費大刺激，另一面是悄然醖釀的生育新補貼。我們怎樣理解消費政策及未來中國消費趨勢？

我們首先注意到日美經驗反覆論證一點，消費刺激的關鍵不在於力度大小，消費刺激政策是否有效，關鍵看居民工資和財產收入、財富能否同步企穩。

再看中國近年居民消費真相，收入增速下台階，地產主導的財富仍面臨縮水。期待依賴收入預期和財富效應的傳統消費反彈，市場仍需保持耐心。

而與傳統消費依賴經濟週期和收入不同，新消費雖然總量規模難以與傳統消費相比較，但新消費多與新業態、新需求等消費新趨勢有關，新消費值得更多挖掘空間。

摘要

今年以來，中美關税博弈反覆，政策窗口期間搶出運如火如荼。但搶出口改變的是外需的時間分佈，前期的強勢和韌性意味着後期動能或面臨不足，下半年消費或更加關鍵。

消費究竟由什麼決定？常規的消費刺激政策能否推動消費持續改善？這是本篇文章要解答的主要問題，將這些問題釐清後，對未來消費情勢的判斷就會更有把握。

一、真正決定消費趨勢的兩大因素

（一）無論從理論或實際數據來看，影響消費走向的核心是可支配收入。

居民的可支配收入的一部分用於消費，剩餘則為儲蓄，這是數學恆等式，顯示消費只能來源於收入（勞動收入 + 財產收入 + 轉移收入）。從實際數據看，主要國家居民消費的增速同居民可支配收入增速的走勢幾乎一致，這提供了經驗佐證。

（二）影響消費的另一重要變量是財富效應。

居民具體消費多少除了受收入影響之外，在既有收入中願意拿出多少進行消費也非常關鍵，即消費傾向。不過在沒有其他重要宏觀事件的擾動下，消費傾向通常變化較小，其波動率遠低於收入。

消費傾向主要由財富效應主導。居民存量財富價值大幅下跌，會明顯影響消費意願，進而主動降低消費傾向。此外如就業收入預期惡化等因素也會施加不利影響。

二、美日消費刺激經驗給出超直覺反饋

（一）日本兩輪消費刺激政策效果不同。

自 1998 年日本私人消費同比轉負後，歷屆內閣均出台相關政策刺激消費，但總體效果相對有限。主要是這一階段日本居民勞動收入轉負，財產性收入在股市、樓市價格持續下滑帶動下跌幅擴大，兩類收入持續惡化，直至 2005 年才雙雙轉正。儘管政府加大轉移支付力度，但這一時期居民總體收入仍持續萎縮，消費自然難有起色。

2020 年疫情日本私人消費同比轉負後，系列政策取得較好成效。私人消費中樞整體高於疫情前。主因日本居民勞動收入經歷短暫下跌後迅速修復甚至高於疫情之前，財產性收入在股市、樓市價格持續上漲帶動下明顯改善。居民可支配收入持續改善，存量財富不斷增值，消費能力和消費意願自然持續修復，帶動消費明顯回暖。

（二）美國兩輪消費刺激政策亦有相同表現和結論。

2008 年金融危機後刺激政策適度改善居民收入，消費修復有限，中樞仍低於危機前。新冠疫情期間刺激政策改善居民收入和資產價格，私人消費消費中樞大幅高於疫情前。

三、近年中國居民消費及政策效果再評估

（一）疫後居民可支配收入增速和財富價值一直未恢復至疫前。

疫後各年居民可支配收入增速持續低於疫前水平。從宏觀資金流量表核算數據看，勞動收入 2022、2023 年增速不斷放緩，財產性收入主要在 2022 年增速大幅回落。而住户調查口徑數據則顯示家庭財產淨收入 2022 年開始持續顯著回落。

負財富效應影響居民消費意願。家庭持有的 268 萬億樓市資產、56 萬億股市資產價格調整，是拖累消費意願的主導因素。此外疫情多次衝擊就業，以及房地產產業鏈持續收縮，居民就業和收入預期偏弱，消費也偏向謹慎。

相應的，疫後消費增速也呈現震盪偏弱態勢，平滑低基數擾動後看，消費增速中樞整體放緩。

（二）中國既有消費提振政策：方向正確，不應過度糾結力度

2024 年 8 月，國家首次專門以國債資金籌集 1500 億補貼消費。2025 年，消費補貼資金翻倍至 3000 億。

政府工作報告將 “擴大國內需求” 列為首要任務，《提振消費專項行動方案》進一步推出 30 項具體舉措。政策力度究竟如何不應過度糾結，畢竟政策開始重視消費已是重大轉向，走上正確方向。

四、傳統消費擴張仍需耐心，挖掘做多新消費

（一）短期傳統消費或仍受制於收入和財富制約

就業和勞動收入增長動能或放緩。一是在歷經上年四季度和今年一季度的搶出口後，全年出口分佈前置，下半年出口增長或不及上半年水平。二是房地產投資今年以來跌幅逐月擴大，房地產價格也仍處於回落通道中，下半年可能仍不樂觀。出口和地產動能轉弱下，居民就業和勞動收入仍面臨壓力。

負財富效應完全結束前消費意願較難提振。從 70 大中城市二手住宅價格指數看，自 2021 年 9 月環比轉負以來，僅 2023 年 2 月和 3 月出現過轉正跡象，其餘 42 個月環比均為負值，地產價格企穩仍需時間，相應地居民消費意願短期或難見改觀。

中期看，深化改革多渠道提升居民收入、完善二次分配，消費潛力將逐步釋放，但仍是漸進過程。

（二）積極挖掘有破圈可能性的新消費投資機遇

新消費不拘泥於某個行業，即包括傳統消費內容的創新形態，也涵蓋科技進步、模式創新等帶來的全新消費內容。消費羣體更加年輕化，以 90 後、Z 世代為代表，追求消費過程中的情緒價值，包括悦己、治癒、獵奇、體驗、陪伴、社交等，而非單純實用主義。

新消費是結構性景氣的賽道，成長性與抗週期屬性強，從國際經驗來看本質上是逆週期性質的，在經濟下行期稀缺性突出。當前除已火熱出圈的品類之外，可按照產品力、品牌力、創新力、情緒價值等新消費的特點，積極挖掘有破圈可能性的新消費投資機遇。

正文

今年以來，中美關税博弈反覆，政策窗口期間搶出運如火如荼。

海外不確定性之下，市場關注內需走向，尤其是消費的未來路徑。因為近期不論宏觀還是資本市場，消費的趨勢開始展現出新跡象——佔比不高的新消費顯著高於週期性較強的傳統消費。

面對消費的趨勢，市場也關注一個話題，傳統消費何時迎來反彈，政策在傳統消費領域中能夠提供哪些有用措施？換言之，消費政策該如何刺激才有效？

本文覆盤國際上的消費刺激政策經驗，以期回答一個問題：傳統消費的增長動能是什麼，中國未來傳統消費前景如何？

1 真正決定消費趨勢的兩大因素

（一）影響消費走向的核心是可支配收入

無論從理論或實際數據來看，影響消費走向的核心是可支配收入。

從理論上説，居民的消費完全來自可支配收入的運用。在國民經濟統計中，居民的可支配收入一部分用於消費，剩餘的部分則為儲蓄，這是數學恆等式。

從實際數據看，主要國家居民消費的增速同居民可支配收入增速的走勢幾乎一致，無論是大的運行趨勢，或者小的階段性波動，這提供了經驗佐證。

居民可支配收入由勞動收入（工資 + 經營收入）、財產收入和轉移收入三部分構成。任何一項收入的明顯變化最終均會影響到消費。

（二）影響消費的另一因素是財富效應

居民具體消費多少除了受收入影響之外，在既有收入中願意拿出多少進行消費也非常關鍵，即消費傾向。不過在沒有其他重要宏觀事件的擾動下，居民消費傾向通常變化較小，其波動率遠低於收入。

消費傾向主要由財富效應主導。居民存量財富價值大幅下跌，則會明顯影響消費意願，進而主動降低消費傾向。此外如收入預期惡化等因素也會施加影響。

2 美日消費刺激經驗給出超直覺反饋

我們回顧了美國、日本歷史上的消費刺激政策，發現消費能否明顯改善的核心在於居民可支配收入。

在就業、股市樓市資產價格趨弱背景下，單純依靠財政政策補貼難以完全扭轉居民收入，也難以提振居民消費傾向。這些經驗告訴我們，不考慮收入持續性以及財富效應改善，僅依賴單一的消費刺激政策或收效甚微。

（一）日本兩輪消費刺激政策效果不同

其一，2000 年前後刺激政策未改善居民收入，消費延續低迷，中樞降低。

自 1998 年日本私人消費同比轉負後，歷屆內閣均出台相關政策刺激消費。早期的橋本、小淵內閣進行了 4 萬億的個税減免 (佔 GDP 的 0.75%），併發放過 7000 億消費券（佔 GDP 的 0.13%），以及促進就業相關政策，後期的森喜朗、小泉內閣受財政約束，未再施行減税和消費券政策，促進就業的資金支持規模也有所降低，但進行過節日法修改以創造消費條件。

總體效果相對有限。私人消費在 1999-2001 年雖有所回暖，但一方面存在前期低基數效應，另一方面運行中樞仍顯著低於 1997 年之前。

其二，新冠疫情期間刺激政策改善居民收入和資產價格，消費實現反彈，中樞抬升。

2020 年新冠疫情日本私人消費同比轉負後，出台了全民現金補貼、定向補貼、穩企業穩就業等系列舉措。如超過 14 萬億日元（佔 GDP2.5%）現金補貼，1.7 萬億日元 “Go To Campaign” 綜合補貼政策定向支持旅行、餐飲、住宿等消費行業修復，給企業無息貸款、穩崗補助等，以及地方政府各類特色補貼。

政策取得較好成效。私人消費消費中樞整體高於疫情前，2022-2023 年兩年均保持了較好的消費支出力度。

（二）美國兩輪消費刺激政策效果不同

其一，2008 年金融危機後刺激政策適度改善居民收入，消費修復有限，中樞仍低於危機前。

金融危機爆發後，美國政府先後出台了 “經濟刺激法案”、“美國振興和再投資法案” 等刺激措施。2008 年小布什政府實施了 1680 億美元的財政刺激措施，2009 年 2 月奧巴馬政府又推出 7870 億美元的復甦法案，均包括家庭税收減免、失業補助、促進投資等，2 月還推出了 2750 億美元的《業主負擔能力和穩定計劃》，7-8 月實行了 30 億美元的舊車換新車的補貼活動。

政策效果有限。私人消費 2008、2009 年持續下滑並轉負，2010 年開始修復但運行中樞仍顯著低於 2007 年之前。

其二，新冠疫情期間刺激政策改善居民收入和資產價格，消費實現反彈，中樞高於疫情前。

2020 年新冠疫情美國私人消費同比轉負後，出台了系列大規模刺激政策。特朗普和拜登兩屆政府推出多輪經濟救助方案，共計 6 萬億美元，其中對居民部門直接現金補貼就高達 8700 億美元，此外還有失業救助、税收減免、穩企業穩就業、促進投資等各類政策。

政策成效明顯。私人消費消費中樞大幅高於疫情前，2021-2023 年三年均保持較強消費支出力度。

（三）消費刺激效果差異不在於政策力度

日本歷史上兩次刺激政策效果存在明顯差異，主因兩個時期居民部門收入截然不同。

1998 年後，日本居民勞動收入轉負，財產性收入在股市、樓市價格持續下滑帶動下跌幅擴大，兩類收入持續惡化，直至 2005 年才雙雙轉正。

儘管政府每年平均提供了約佔居民可支配收入 3% 左右的轉移支付，但這一時期居民部門總體收入仍持續萎縮，消費自然難有起色。

2020 年新冠疫情後，日本居民勞動收入經歷短暫下跌後迅速修復，增速逐步高於疫情之前，財產性收入在股市、樓市價格持續上漲帶動下明顯改善。

加之 2020-2022 年每年平均提供了約佔居民可支配收入 2.8% 左右的轉移支付。居民可支配收入持續改善，存量財富不斷增值，消費能力和消費傾向也持續修復，帶動消費明顯回暖。

對比日本兩段時間的財政刺激，可以説 1998 年財政對居民的轉移支付力度強於疫情期間，但消費刺激效果反而疫情那段時間更明顯。這證明了，消費的彈性，並不僅僅在於財政刺激。

（四）消費刺激關鍵在於居民收入和財富能否企穩反彈

美國兩次刺激政策效果存在明顯差異，也因兩個時期居民部門收入差異較大。

兩次危機期間，政府轉移支付力度差異其實不大。

先來展示一個非常挑戰直覺的數據，疫情之後財政對居民收入的轉移支付補貼，力度並不比 08 年強多少。

2008-2012 年，政府每年平均提供了約佔居民可支配收入 5.6% 左右的轉移支付；2020-2021 年期間這一數值為 5.7%。換言之，財政補貼不是以後美國消費強勁的根本原因。

如果説 5.7% 的財政轉移支付能夠撬動起最終消費，那麼我們應該在 08 年金融危機後期就應該看到強勁的美國居民消費。然而事實上我們都知道金融危機之後，美國居民部門消費持續偏弱。

差異較大的一方面是勞動收入和財產性收入表現。

2008-2012 年，居民勞動收入歷經深度下滑後雖有回升，但未達到金融危機前水平，居民財產性收入也經歷過大幅負增長，到 2011 年才開始明顯好轉。金融危機對居民資產負債表的衝擊，直到 2011 年前後才真正修復。

新冠疫情後，居民勞動收入迅速修復且高於疫情前，財產性收入也短暫放緩後就迎來大幅改善（主因地產和股市反彈）。

差異較大的另一因素是財富效應主導的消費傾向。

2008-2012 年期間居民消費傾向持續下滑，或是因財富不斷損失，房地產價格總體低迷盤整，股市修復也比較緩慢，直至 2013 年標普 500 才修復至金融危機前水平。

新冠疫情後，股市、樓市價格快速攀升，居民財富效應顯著，消費傾向走高，甚至高於疫前水平。

3 近年中國居民消費及政策效果再評估

（一）首先需要看到疫後居民收入和財富增長仍偏弱

疫後居民可支配收入增速一直未恢復至疫前。

從宏觀資金流量表核算數據看，2019 年，居民可支配收入增速為 9.3%，2020-2023 年則為 5.4%、8.9%、6.6%、6.5%，持續低於疫前水平。

從結構看，勞動收入 2022、2023 年增速不斷放緩，財產性收入主要是 2022 年增速大幅回落，而住户調查數據則顯示家庭財產淨收入 2022 年開始持續顯著回落。

相應的，疫後消費增速也呈現震盪偏弱態勢，平滑低基數擾動後看，消費增速中樞整體放緩。

股市、樓市價格調整，負財富效應影響居民消費意願。

2022 年我國家庭住房資產 268 萬億，股票和基金資產合計 56 萬億。樓市價格從 2021 年下半年以來調整至今，滬深 300 指數從 2021 年 2 月一直震盪下行至 2024 年 9 月，跌幅接近 45%，且 2020、2021 年恰是基金髮行大年，投資者損失面較大。居民財富的收縮，降低了消費支出的意願。

此外疫情多次衝擊就業，以及房地產產業鏈收縮，居民就業和收入預期偏弱，也使得消費更加謹慎。

（二）中國既有消費提振政策：方向正確，不應過度糾結力度

2024 年 8 月，國家首次專門以國債資金籌集 1500 億補貼消費。

2024 年 8 月初，消費品以舊換新領域 1500 億元國債資金開始全部下達到地方。根據商務部數據，共帶動銷售 1.3 萬億元，拉動社零增長超 1 個百分點。以舊換新帶動汽車銷售額 9200 億元，帶動八大類家電產品銷售額 2400 億元，家裝廚衞 “煥新” 帶動銷售相關產品銷售額約 1200 億元。

如果從純增量角度看，我們測算 1500 億消費補貼資金帶動增量消費 1900 億，乘數為 1.27，佔社零的 0.4%。測算方法是，假設無政策情況下，全年汽車、家電、家居、裝潢零售增速與前 8 月增速一致，而全年實際增速與假設增速之差，則為政策帶來的增量效果。

2025 年，消費補貼資金翻倍至 3000 億，我們預計有望帶動增量消費 3800 億，佔社零 0.8%。

2025 年政府工作報告將 “擴大國內需求” 列為首要任務，《提振消費專項行動方案》進一步推出 30 項具體舉措。政策力度究竟如何不應過度糾結，畢竟政策開始重視消費已是重大轉向，走上正確方向。

4 傳統消費擴張仍需耐心，挖掘做多新消費

（一）短期傳統消費或仍受制於收入和財富制約

就業和勞動收入增長動能或放緩。一是在歷經上年四季度和今年一季度的搶出口後，全年出口分佈前置，下半年出口增長或不及上半年水平。二是房地產投資今年以來跌幅逐月擴大，房地產價格也仍處於回落通道中，下半年可能仍不樂觀。出口和地產動能轉弱下，居民就業和勞動收入仍面臨壓力。

負財富效應完全結束前消費意願較難提振。從 70 大中城市二手住宅價格指數看，自 2021 年 9 月環比轉負以來，僅 2023 年 2 月和 3 月出現過轉正跡象，其餘 42 個月環比均為負值，地產價格企穩仍需時間，相應地居民消費意願短期或難見改觀。

（二）中期傳統消費擴張潛力大但仍需耐心

居民收入在國民收入分配中的比重提升空間大。從 2018-2022 年五年平均數據看，我國居民部門初次分配收入在國民收入中的佔比為 61.6%，相比其他發達國家偏低，和日本比有 5 個點的提升空間，和澳、加、法比有 8 個點左右的提升空間，和德、英比有 15 個點的提升空間。

居民內部收入分配調節空間大。我國居民收入用於轉移支付佔 GDP 的比例偏低，2018-2022 年五年平均值為 1.1%，而日、澳均在 4% 以上，英、法、加在 6%-9%，歐盟平均水平在 8%。高的居民轉移支付調節往往意味着對高收入羣體徵收更多的所得税和財產税，用於補貼全民尤其是低收入家庭，這將提升消費傾向更高的低收入羣體的收入，同時完善社會保障體系。

深化改革多渠道提升居民收入、完善二次分配，將在中期釋放消費潛力，但仍是漸進過程。

2024 年 7 月，二十屆三中全會明確提出要完善收入分配製度，提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重，多渠道增加城鄉居民財產性收入等，這將為消費擴張提供基礎。提出完善税收、社會保障、轉移支付等再分配調節機制，規範收入分配秩序，規範財富積累機制，這將提升居民部門總體的消費傾向，降低過高的居民儲蓄率，釋放消費潛力。

（三）積極挖掘有破圈可能性的新消費投資機遇

從概念看，熟知的消費均屬於傳統消費，新消費則是新興的、潮流的。

傳統消費的定義自不必多言，消費者已經熟知的消費即是傳統消費，既包括商品消費，也包括服務消費。

新消費目前並沒有權威定義，不拘泥於某個行業，也不以價格高低區分，主要特徵是新興、新鮮、潮流等。

一是傳統消費內容的創新形態，如玩具產業中與 IP 結合的 IP 潮玩、盲盒，食品飲料產業中的新茶飲、量販零食、輕食代餐、功能性飲品，珠寶首飾中的古法奢侈黃金，服裝產業中的國潮服飾，母嬰用品產業中的新興品牌，文旅產業中冰雪遊、與影視劇和遊戲結合的 “IP 遊” 等。

二是科技進步、模式創新等帶來的全新消費內容。“嚐鮮” 屬性強，如 AI 眼鏡、智能穿戴等新科技產品、虛擬服飾等數字消費品、劇本殺。

從驅動力看，傳統消費由居民收入主導，新消費多由產品力驅動 “出圈”。

傳統消費體量大，主要受經濟形勢和居民收入影響，因此也偏週期性。

新消費是結構性景氣的賽道，對經濟的敏感性低，成長性與抗週期屬性強。供給側多由產品力、品牌力、創新力驅動，需求側右消費者情緒認同等驅動，並容易通過流量紅利階段性 “出圈” 爆火。

從規模上看，傳統消費體量大，新消費規模小。

2024 年，中國居民最終消費支出達 54 萬億元，絕大部分應屬於傳統消費。

新消費覆蓋行業廣、領域多，沒有準確規模，但如代表性公司泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金三家公司 2024 年收入合計 463 億元，艾媒諮詢估算 2024 年中國穀子經濟市場規模 1689 億元。如果適度擴圍，或也不足萬億市場規模，無論如何與 54 萬億的居民消費總額相比，由於新消費集中於特定圈層、特定品類，佔比非常小，但增長空間廣闊。

從消費羣體看，傳統消費羣體覆蓋面廣，新消費羣體偏年輕化。

傳統消費羣體覆蓋全年齡段，消費目標既以 “生存型”、“發展型” 為主，也包括 “享受型”。

新消費的消費羣體更加年輕化，以 90 後、Z 世代為代表，消費目標以 “享受型” 為主，核心追求消費過程中的情緒價值，包括悦己、治癒、獵奇、體驗、陪伴、社交等，而非單純實用主義。

從國際經驗來看，新消費本質上是逆週期性質的。

日本作家三浦展在其著作《第四消費時代》中將日本消費分為四個階段，第三消費階段過程中，消費取向開始轉向個性化、多樣化、差別化，其經濟背景正是經濟進入低增長階段。

我國當前傳統消費的提振和擴張仍需時間，新消費因具備成長性與抗週期屬性，稀缺性價值突出，仍是重點配置方向。除已火熱出圈的品類之外，可按照產品力、品牌力、創新力、情緒價值等新消費的特點，積極挖掘有破圈可能性的新消費投資機遇。

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