如何看待港股近期的休整？

摘要

本週 A 股向上突破，而港股表現疲弱，應如何看待港股近期的休整？

1）6 月以來，港匯持續觸及 7.85“弱方兑換保證” 位置，引發金管局自 6 月 28 日累計回收港元流動性 590.72 億港元，流動性邊際緊縮預期，對港股短期表現形成壓制。

2）AH 價差已經收斂到歷史相對低位，恒生港股通 AH 溢價率已處於均值-1x 標準差區間內，短期使得港股相較 A 股的配置性價比邊際減弱，南向資金淨流入趨緩甚至出現日度淨流出。但是中期來看，隨着 AH 價差修復到中性水平，對港股的抑制作用或將趨弱。

3）港股權重板塊互聯網科技在電商領域價格競爭加劇，盈利預期快速下修，表現承壓拖累港股表現。

後市如何演繹？

1）短期來看，金管局已回收 591 億港元流動性，但 HIBOR 僅微幅提升，港美利差仍維持在高位。後續，金管局或將繼續回收港元以抬升 HIBOR 利率，短期港股流動性邊際收緊預期仍在。中期來看，我們認為全球流動性充裕背景下，金管局回收港元對市場流動性衝擊有限，港股和 A 股依然是價值窪地，維持對港股和 A 股的 “震盪慢牛” 格局判斷。

2）積極關注 “反內卷” 政策背景下的投資機會。“反內卷” 相關政策落實推進有望加快落後產能退出，改善相關行業 ROE 水平，對股市將是重大利好。歷史經驗表明，類型行情性質是先估值，後盈利。政策催化的股價領先於產能出清後的價格上漲，板塊超額收益也主要集中於行情早期階段。

行業配置：快速輪動延續，維持底倉銀行等低波紅利資產配置的同時，賠率思維層面繼續在低位線索裏找邊際改善機會。

1）港股方面，關注目前 ERP 已修復至高位的恒生科技/恒生互聯網/恒生雲計算/恒生創新藥等板塊，關注 “反內卷” 政策催化的鋼鐵主題行情。

2）A 股方面，結合本週發酵的 “反內卷” 政策預期、本輪高低切週期（6/12 以來）的行業漲跌幅和盈利預測調整等因素綜合來看，關注半導體設備、電池、鋼鐵、玻纖、工業金屬等板塊的輪動機會。另一方面，中報業績披露期啓動，關注光模塊/PCB、存儲、遊戲、風電、軍工（環比改善）、船舶、小金屬/貴金屬、創新藥/CXO 等板塊業績超預期可能。

如何看待本週 AH 表現分化？

本週（25.6.30-25.7.4）AH 表現分化明顯，港股一改前期的相對強勢震盪下行，恒生指數、恒生科技、恒生港股通周跌幅分別為-1.52%、-2.34%、-1.03%，南向累計淨流入放緩，市場成交額小幅下行。而 A 股則走出相對獨立行情，上證指數、創業板指、滬深 300 周漲幅分別為 1.40%、1.50%、1.54%。具體板塊來看，港股高權重板塊（銀行、互聯網、新能源車）表現不佳，拖累整體表現，鋼鐵/建材/電力設備及新能源/煤炭等板塊，共同受到國內 “反內卷” 和生育補貼政策催化，AH 走勢基本趨同。

本週，港股與A 股市場表現分化，其背後驅動因素可從三方面解析：

首先，港股通板塊的 AH 溢價低位修復，南向資金流入放緩，本週四出現淨流出。恒生港股通板塊整體的 AH 溢價率已處於均值-1x 標準差區間內，銀行板塊的 AH 溢價水平在 6 月中旬已跌破歷史均值-1 倍標準差位置，處於 2015 年以來的歷史低位，港股銀行板塊的性價比邊際削弱，跑輸 A 股銀行板塊，拖累港股市場整體表現。

第二，互聯網科技板塊在基本面和估值雙向承壓。互聯網科技板塊是 H 股獨特的重要權重板塊，是拖累指數表現的主要因素。估值層面，今年以來，在 DeepSeek 敍事下，港股互聯網龍頭和美股 Mag7 形成了 “蹺蹺板” 格局——DeepSeek 敍事走強，則美國 AI 壟斷敍事走弱；美國 AI 壟斷邏輯夯實，則國內港股互聯網龍頭估值承壓。5 月以來，海外 NV 鏈敍事不斷強化 AI 壟斷邏輯，港股互聯網估值承壓。基本面層面，行業價格競爭加劇導致盈利預期快速下修，尤其頭部平台企業如美團、京東、阿里巴巴等業績承壓明顯，而美股 AI 巨頭盈利預期上修明顯，基本面分化差異下，港股互聯網受到較大壓制，而海外 NV 鏈相關 A 股上市公司受到美股盈利上修催化，基本面修復預期升温。

第三，港元貶值壓力持續，流動性趨緊進一步壓制市場情緒。港元兑美元為聯繫匯率制度，當港元兑美元匯率觸及 7.85 觸發 “弱方兑換保證” 時，金管局需被動回收港元以維持港匯<=7.85。因此，6 月以來，港匯持續觸及 7.85 的 “弱方兑換保證”，並引發金管局三日干預匯市。6 月 28 日、7 月 2 日至 4 日累計回收流動性達 590.72 億港元，其中 7 月 4 日單日回收 296.34 億港元的操作規模創 2017 年以來新高。市場流動性緊縮預期，對成長風格估值形成壓制。2017 年以來，港匯曾四次持續觸及 7.85“弱方兑換保證”，區間內恒生科技表現均承壓。

後市如何演繹？

短期來看，港元貶值壓力延續，流動性邊際難言放寬，或將持續壓制港股成長估值。6 月 28 日、7 月 2 日、7 月 4 日，金管局累計三天回收港元規模 591 億，6 月 24 日至 7 月 3 日，香港銀行總結餘自 1734.64 億港元下降至 1441.75 億港元，但港元兑美元匯率仍逼近 7.85，並未明顯下行，HIBOR 隔夜利率自 0.02% 微幅升至 0.0204%，HIBOR 三個月利率自 1.55% 升至 1.70%。往後看，由於 HIBOR 利率尚未明顯抬升，港美利差（隔夜）仍維持在 4% 位置導致的港美套息交易或將繼續帶來港元貶值壓力，金管局或將繼續回收港元以維持港匯低於 7.85 位置，流動性緊縮預期或將持續。

中長期來看，金管局對港元的流動性收緊帶來的下行風險整體可控。17 年以來，港匯曾四次觸及弱方保證，金管局干預的節奏主要受制於港美息差的主要因素是 HIBOR 過低還是 SOFR 持續升高導致。如 22 年和 23 年，港元貶值壓力是由於 SOFR 持續抬升導致的息差被動擴大，香港政策自主性較差，只能被動跟隨美國加息節奏，導致 HIBOR 持續抬升，企業融資成本被動增高。而當前，SOFR 利率平穩，且美國處於降息週期內，金管局回收港元的節奏和規模以港匯 7.85 和實時的美元需求為基準，而無需以抬升 HIBOR 利率固定水平為準，香港低利率環境或將繼續維持，流動性緊縮的下行風險整體可控。

此外，當前港股賣空交易佔比已降低至歷史相對低位，港股下行壓力較小，且隨着港股情緒回暖，南向恢復淨流入，或將自動緩解港元貶值壓力。

結構上，我們建議關注目前 ERP 已修復至高位的恒生科技/互聯網/雲計算/創新藥等板塊，恒生高股息 ERP 已至相對低位（均值-1x 標準差），短期配置性價比下行，但中長期來看高股息板塊配置價值仍在，回調或將是配置時機。

7 月 1 日，中央財經委員會第六次會議提出 “依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出”，同步中國水泥協會發布《“反內卷”“穩增長” 高質量發展工作意見》。政策直擊中下游製造業 “增量不增收” 困局，通過供給側約束（產能減產/技術標準提升）打破 “低價競爭→利潤萎縮→創新停滯” 的惡性循環，推動行業從 “量擴” 轉向 “質升”，尤其針對 2020-2022 年資本擴張週期中產能過剩問題突出的中下游製造業。

歷史經驗表明，政策催化領先於產能出清後的價格上漲，板塊超額收益集中於行情早期階段。國務院於 2016 年 2 月 5 日發佈《關於煤炭行業化解過剩產能實現脱困發展的意見》，政策發佈後 2-4 月，煤炭板塊超額收益明顯，但同期煤價仍在底部震盪；而 2016 年三季度煤價開啓主升浪，但煤炭板塊超額收益反而收窄甚至持續下行。

近期 “反內卷” 政策預期發酵，我們認為其也是 “信心重估牛” 的重要重估線索。近年供需偏過剩且降價壓力較明顯的領域主要包括光伏、化工、鋼鐵、煤炭、建材、養殖、汽車、鋰電等，從供需過剩到供需平衡階段，利潤率的止跌回穩有望帶動行業估值悲觀預期修復，尤其落後產能佔比較高的領域預期估值修復空間更強；而後配合需求端的回暖，則有望進一步傳導到 EPS。

行業配置層面，快速輪動延續，維持底倉銀行等低波紅利資產配置的同時，賠率思維層面繼續在低位線索裏找邊際改善機會，結合本週發酵的 “反內卷” 政策預期、本輪高低切週期（6/12 以來）的行業漲跌幅和盈利預測調整等因素綜合來看，關注半導體設備、電池、鋼鐵、玻纖、工業金屬等板塊的輪動機會。另一方面，中報業績披露期啓動，關注光模塊/PCB、存儲、遊戲、風電、軍工（環比改善）、船舶、小金屬/貴金屬、創新藥/CXO 等板塊業績超預期可能。

本文作者：陳果，來源：陳果投資策略，原文標題：《如何看待港股近期的休整？》

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