今年以來，中國娛樂行業兩家上市公司，大麥娛樂和貓眼娛樂的股價表現呈現出天壤之別。
據追風交易台消息，摩根大通最新研報顯示，中國傳媒娛樂行業正在經歷分化，大麥娛樂和貓眼娛樂都以電影票務為核心業務，雖然起點相同，但戰略重心不同導致業績嚴重分化。年初至今，大麥娛樂股價上漲 91%，貓眼娛樂下跌 10%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1671ea2e-c15c-41a1-915a-556dc60c0c28.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="853" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1671ea2e-c15c-41a1-915a-556dc60c0c28.png"/>
最新數據顯示，大麥娛樂通過轉向 IP 衍生品和線下娛樂活動，成功實現業務多元化，2025 財年收入增長 33% 至 67 億元人民幣，而貓眼娛樂則因高度依賴國內電影市場，2024 年收入下滑 14% 至 41 億元人民幣。
報告預計，大麥的估值重估和盈利上調預期將繼續推動股價上行，而貓眼則面臨增長乏力的困境。
<h2 id="259ea2b7">股價表現分化來自戰略選擇的差異</h2>
大麥娛樂和貓眼娛樂的股價走勢分化，核心在於兩家公司戰略方向的根本不同。
報告認為，大麥通過業務轉型，從電影票務主導轉向 IP 衍生品和線下演出市場，成功捕捉了消費升級和後疫情娛樂需求釋放的紅利，股價年至今上漲 91%。
相比之下，貓眼仍高度依賴國內電影票務業務，2024 年電影票房同比下降 23% 的背景下，公司收入和利潤雙雙承壓，股價下跌 10%。
報告指出，大麥的業務多元化降低了其對單一市場的依賴，電影相關收入預計僅佔 2026 財年總收入的 37%，而貓眼電影相關收入佔比高達 80% 以上。這種結構性差異直接導致了市場對兩家公司的不同估值預期。
報告中，摩根大通維持對大麥的 “超配” 級，目標價為 1.2 港元，同時將貓眼評級下調至 “中性”，目標價為 6.8 港元。
<div>
<h2 id="ip">大麥的雙輪驅動：線下演出與 IP 衍生品的增長</h2>
</div>
大麥娛樂的成功，離不開其在兩個高增長領域的佈局：線下演出市場和 IP 衍生品業務。
據摩根大通估算，中國線下演出市場在 2022-2024 年間實現了 81% 的兩年複合年增長率，2024 年市場收入達 800 億元，遠超疫情前水平。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1d78f61f-0ac5-448f-83b4-f2b3838a0988.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="978" height="478" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1d78f61f-0ac5-448f-83b4-f2b3838a0988.png"/>
大麥憑藉約 40% 的市場份額，2024 年演出票務收入達 21 億元人民幣，預計 2026 和 2027 財年收入將分別增長至 25 億元和 30 億元人民幣，市場份額提升至 42% 和 45%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d690117d-51e9-4f81-827a-21b792494be6.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="970" height="252" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d690117d-51e9-4f81-827a-21b792494be6.png"/>
同時，IP 衍生品業務成為大麥另一大增長引擎。
摩根大通分析稱，大麥通過旗下 AliFish 平台，與三麗鷗等熱門 IP 合作，2024 年 IP 商品收入增長 73% 至 14 億元人民幣，預計 2026 和 2027 財年將分別達到 21 億元和 28 億元人民幣。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e0102ffb-50d6-4d92-a469-a5c56fbb3dfa.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="994" height="572" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e0102ffb-50d6-4d92-a469-a5c56fbb3dfa.png"/>
報告預測，大麥 IP 業務將以 2026-2029 年 28% 的複合年增長率持續擴張。
財務表現上，大麥 2025 財年收入增長 33% 至 67 億元人民幣，調整後 EBITA 增長 61% 至 8.09 億元人民幣。摩根大通預計，公司 2026 和 2027 財年收入將分別達到 80 億元和 93 億元人民幣，超出市場共識預期 4% 和 7%，顯示出強勁的盈利潛力。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3d5e4e55-d6c8-41f3-84fd-f4905dd9d09b.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="269" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3d5e4e55-d6c8-41f3-84fd-f4905dd9d09b.png"/>
<div>
<h2 id="4f54d867">貓眼的困境：電影市場低迷拖累增長</h2>
</div>
與大麥的多元化形成鮮明對比，貓眼娛樂高度依賴國內電影市場，使其在行業低迷中首當其衝。
2024 年，中國電影票房收入同比下降 23%，僅恢復至 2019 年疫情前水平的 67%，遠低於整體零售消費 120% 的恢復水平。
摩根大通分析認為，這主要源於電影消費需求的彈性、內容供應結構性不足以及短劇等替代娛樂形式的衝擊。
由於電影相關收入佔貓眼總收入的 80% 以上，公司 2024 年收入同比下降 14% 至 41 億元，調整後 EBITA 暴跌 70% 至 3.28 億元。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5a3de1e0-70c6-4e42-b331-8f2786343bd3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="982" height="500" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5a3de1e0-70c6-4e42-b331-8f2786343bd3.png"/>
報告預測，國內電影票房 2025 年將僅增長 8%，2026 和 2027 年恢復至 3% 的正常增速，受此限制，貓眼 2025 和 2026 年收入預計僅增長 8% 和 4%，分別為 44 億元和 46 億元人民幣，低於市場共識 9% 和 13%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/64f71e18-6a3e-4f73-9ec2-023708d28765.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="287" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/64f71e18-6a3e-4f73-9ec2-023708d28765.png"/>
估值方面，貓眼當前股價對應 2026 年市盈率 10 倍，低於行業內其他娛樂公司如網易和騰訊音樂，但摩根大通認為，電影市場增長低可見性將繼續壓制其估值空間，下調目標價至 6.8 港元，反映出對未來表現的謹慎預期。

網易財報，一站看懂！

貓眼娛樂

大麥娛樂

摩根大通認為，貓眼娛樂本質上是電影行業的代理，受國內電影市場低迷衝擊較大，而大麥娛樂的業務正逐步轉向線下演出活動和 IP 衍生品，實現了業務多元化，盈利潛力仍強勁。

- 大麥娛樂股價上漲 91%，貓眼娛樂下跌 10%。  
- 大麥通過多元化戰略成功捕捉市場紅利，貓眼則受電影市場低迷影響。  
- 摩根大通維持大麥 “超配” 評級，貓眼評級下調至 “中性”。

漲 91% 與跌 10%，大麥與貓眼的走勢為何差距這麼大？