中金：“大漂亮” 法案通過後，三季度抽水 1 萬億美元，美股美債將現買入良機

過去三個月，頂着 “去美元” 和 “股債匯三殺” 的擔憂，美股反而跑贏全球市場並再創歷史新高，納斯達克從底部反彈 35%，美債利率沒有進一步上衝，美元雖然維持弱勢但也並未像擔憂的那樣持續大跌，美股和美債的資金在短暫流出後也再度流入。 這一表現也與我們近期提示的主要觀點一致：我們在 4 月 8 日底部附近提示，納指估值跌到 20 倍 P/E 左右逐步具備吸引力，至少不應該再做空；在 “股債匯三殺” 擔憂最嚴重的時候提示，這種擔憂更多是短期流動性衝擊和基於外推預期的一些長期擔心所致。 圖表：4 月底部以來美股市場在全球市場表現領先，並再創歷史新高 資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 圖表：海外股票型基金 4 月小幅流出美股後再度流入 資料來源：EPFR，中金公司研究部 圖表：海外債券型基金同樣 4 月流出美債，5 月中旬以來開始流入 資料來源：EPFR，中金公司研究部 對於美股和美元的關係，市場存在兩個明顯的誤區：一是直接將美元走弱與 “去美元化” 劃等號，二是將美元弱和美股跌畫等號。對於去美元化，我們提示這一擁擠的共識可能短期出現問題，並建議關注美元四季度小幅反彈、美股再度跑贏的可能性。 我們並不完全認同這一共識觀點，並非僅是因為這一預期過於擁擠且基於短期無法證實證偽的宏大敍事，更是因為我們對四季度美國信用週期可能重啓的判斷：除了 AI 代表的新產業投資和美聯儲降息後美國傳統需求外，財政的環比改善同樣也是重要推手，近期 “大美麗” 法案的通過即確認了這一點。 當然，從硬幣的另一面看，“大美麗” 法案的通過也會在一個季度的維度釋放債券供給（債務上限打開），這在美債和美股預期已經偏高、7-8 月通脹還會有一小波抬升、美聯儲還無法很快降息的情況下《美聯儲還需等待什麼？》，推高美債利率，如果衝高過快過多的話，也會對情緒和美股帶來擾動，需要關注，也是三季度美股和美債需要過的 “坎”。 不過，這畢竟只是短期流動性擾動，不改變信用週期修復和美聯儲降息格局，因此波動反而可以提供更好的買入節點，美股和美債都是。 圖表：7-8 月通脹因基數和關税價格傳導或還會有一小波抬升 資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：CME 利率期貨隱含美聯儲或將於 9 月降息 資料來源：CME，中金公司研究部 本文中，我們將從 “大美麗” 法案對經濟層面的財政和信用週期影響、及流動性層面的債券供給影響，分析 “大美麗” 法案通過後如何影響美債和美股前景。 “大美麗” 法案包含什麼？解決債務上限、延長減税法案、削減支出、取消 899 條款 經過多輪反覆博弈（5 月 22 日眾議院先行通過，7 月 1 日參議院通過其修訂版），“大美麗” 法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）於 7 月 3 日以 218:214 的微弱優勢通過眾議院，特朗普在 7 月 4 日美國 “獨立日” 慶祝儀式上正式簽署，標誌着這一備受關注的法案正式成為法律。最終版本包含如下要點： 圖表：“大美麗” 法案最終版本要點 資料來源：CFRB，中金公司研究部 ► 提高債務上限。年初以來美國觸及債務上限，在解決前財政部只能通過消耗自己的存量現金（TGA，Treasury General Account, 財政部一般賬户）來滿足必須的償付需求，TGA 年初至今已經由 8400 億美元消耗至 3000 億，財政部此前預計 8 月將面臨 “x” 日 [1]（財政部就將耗盡所有現金和特殊措施，無法履行全部支付義務的日期）。因此 “大美麗” 法案提高債務上限 5 萬億美元，可以使得財政部繼續發債滿足借新還舊和新增支出需求。當前美國政府債務存量 35 萬億美元，佔 GDP 比例 117%，假設 GDP 不變的話提高後的債務比例將升至 135%。 圖表：政府部門當前債務佔 GDP 比例為 117% 資料來源：Haver，中金公司研究部 ► 延長將於今年底到期的 2017 年減税法案，其中永久延長了個人所得税和兒童減税抵免的個人條款、100% 加速折舊和研發支出抵扣的企業條款。相比 5 月眾議院通過的版本，最終版本的減税條款對企業的支持力度明顯加碼。雖然減税法案更多是對 2017 年條款的延長並非大幅新增，但也有效避免了財政懸崖式收縮對經濟的拖累。 ► 削減電動車補貼、醫療保健和食品券等支出 1.4 萬億美元，“大美麗” 法案通過削減支出來平衡整體赤字，如拜登《通脹削減法案》中的部分條款如電動車抵免將自 9 月 30 日起廢除，這也是馬斯克與特朗普的主要分歧點 [2]。 ► 取消 899 條款，這也是市場擔心美國可能對海外投資者投資美債收税、加大美債拋售的原因之一。我們在下半年展望中分析，即便 899 條款通過，其影響也並不如市場擔心的那麼大，但直接取消可以更好地緩解海外投資者對美債拋售壓力的擔憂。 “大美麗” 法案的經濟含義？避免財政收縮，提振信用週期；但得益於關税收入也不會大幅擴張支持 “大美麗” 法案對經濟的核心含義在於：一方面避免了財政收縮對經濟的拖累；同時，由於關税收入增加抵消了支出，也不會導致擔心的赤字大幅擴張，使得市場擔心財政和債務的可持續性。具體來看， ► 一方面，財政繼續擴張，尤其是下半年財政脈衝環比改善。今年 2 月，馬斯克主導政府效率部（DOGE）開源節流，通過裁撤聯邦僱員、取消聯邦合同等手段來削減支出。雖然財政雖沒有實質性收縮，但 “財政收斂敍事” 強化，導致支撐美國經濟三大宏觀支柱之一的財政預期出現 “最低點”。 得益於此美國信用週期有望在下半年逐漸改善，甚至重新擴張，也是我們判斷美元小幅走強和美股跑贏的主要依據。1）政府信用改善，雖然整體財政擴張幅度不大，但相比上半年的低基數，下半年財政脈衝或改善至 0.6%。2）私人信用有望重啓，美聯儲降息後私人部門傳統需求（如地產）的修復，疊加減税政策對企業端投資的提振，我們測算企業社融同比增速有望在四季度抬升至 3.3%，居民部門基本持平，整體私人部門信用脈衝自三季度開始將持續抬升，並於 2025 年底轉正。 圖表：美國整體私人部門信用脈衝自三季度開始將持續抬升，並於 2025 年底轉正 資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：美國 2025 財年廣義赤字脈衝或轉負，2026 財年改善至 0.6% 資料來源：EPFR，中金公司研究部 ► 另一方面，關税收入的增加可以大部分抵消支出，未來幾年赤字率基本維持在 6% 左右。根據 CBO 預測，“大美麗” 法案預計在未來 10 年增加 3.4 萬億美元基本赤字，包含利息支出的總赤字為 4.1 萬億美元，高於眾議院早先版本（基本赤字 2.4 萬億美元）。參考 CBO 的預測，2026 財年赤字約增加 4790 億美元，但得益於每年 3000~4000 億美元的關税收入可以抵消大部分，赤字率從 2025 財年 5.2% 升至 2026 財年的 5.9%，未來幾年赤字率基本維持在 6% 左右。 圖表：赤字率從 2025 財年 5.2% 小幅升至 2026 財年的 5.9% 資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：日度口徑顯示 4-6 月關税收入為 690 億美元 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 “大美麗” 法案的流動性含義？債券供給短期增加，三季度淨髮債 1 萬億美元，類似 2023 年三季度 硬幣的另一面是，債務上限解決後，國債的供給也會重新釋放，形成流動性的抽水，預計主要體現在三季度。之所以主要體現在三季度的集中高峰，是因為債務上限解決後，財政部需要快速補充其消耗殆盡的 “錢包” TGA，同時此前因債務上限約束而積累的一些發債需求也會瞬時釋放。相反，再往後看，這種集中發債的供給壓力反而可控，我們測算 2026 財年關税收入（3000-4000 億美元）可以基本抵消 “大美麗” 法案的新增赤字 4790 億美元，2026 財年整體赤字規模約為 1.8 萬億美元。 三季度的供給壓力有多大？我們測算，淨髮行規模約為 1 萬億美元。國債發行分為兩部分，第一部分 “借新還舊”，5-6 月 4.4 萬億美元的到期高峰已過，7-9 月到期規模為 3.6 萬億美元左右，其中 2.6 萬億美元為短債，再融資壓力相較二季度有所緩解。第二部分為新增發行，規模約為 1 萬億美元，基於 7-9 月預算赤字（4000-5000 億美元）、TGA 回補規模（5500 億美元）以及其他融資需求（750 億美元）等。 圖表：7-9 月 TGA 回補需要 5500 億美元左右 資料來源：美國財政部，中金公司研究部 2023 年也出現過類似情形，債務上限解決後的發債高峰迅速推升美債利率。1）規模相當：2023 年 6 月 3 日債務上限解決後美國財政部計劃三季度新增發債 1.01 萬億美元；2）利率走高：10 年美債期限溢價在三個月內抬升 120bp，推動美債利率由 3.8% 升至 5%。3）發債結構以短債為主：2023 年三季度 1.01 萬億內增發債中，僅有 1580 億美元中長期付息債券，剩餘 8500 億美元均為短債。儘管 2025 年三季度淨髮行規模與 2023 年三季度近似，但目前融資計劃中中長期債券佔比明顯高於 2023 年（2025 年三季度的 4670 億美元 vs. 2023 年三季度的 1580 億美元）。 圖表：2023 年三季度發行計劃顯示淨髮債規模為 1.01 萬億美元，其中 8500 億美元為短債 資料來源：美國財政部，中金公司研究部 圖表：4 月公佈的美國財政部融資計劃顯示三季度中長期債券淨髮行規模約為 4670 億美元 資料來源：美國財政部，中金公司研究部 圖表：三季度淨髮債規模約為 1 萬億美元，與 2023 年三季度規模近似 資料來源：美國財政部，中金公司研究部 然而，中長期債券發行比例抬升並不意味着更高的長端美債期限溢價，一方面在當前美債利率水平下增發中長期債券並不划算，財政部長貝森特近期觀點也同樣佐證這一觀點 [3]；另一方面 4 月 “對等關税” 後 10 年美債期限溢價一度升至 0.8%，已經超過 2023 年 10 月高點的 0.5%，創 2014 年 7 月以來的新高，體現出美債投資者對美元信用的擔憂。 對美債和美股將有何影響？三季度流動性 “抽水” 可能造成擾動，但波動將提供再配置機會 2023 年 6 月債務上限解除後，三季度隨即進入發債高峰後，供給壓力體現在 10 年美債期限溢價上，三個月內抬升 120bp，推動美債利率由 6 月底的 3.8% 升至 5%。標普 500 指數在此期間回調 4%，其中盈利貢獻 4%，估值受高利率拖累 8%。美元指數上漲 3.3%，由 102 升至 106。 圖表：2023 年三季度債務上限解決後，10 年美債期限溢價帶動名義利率抬升 120bp 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 當前，三季度再度面臨幅度相仿的發債高峰，再加上通脹 7-8 月因基數和庫存因素走高，以及當前情緒處於高位的美債和美股市場，也不排除再度出現波動。 ► 短期看，流動性抽水不排除造成擾動，並通過美債傳導至美股。1）美債利率，若比照 2023 年三季度美債利率底部抬升 120bp 的極端幅度，美債利率在當前 4.3% 的基礎上再抬升 80bp 會突破 5%（4 月以來已經抬升 40bp）。然而，這一類比可能過於機械，一方面，當前期限溢價已經處於高位，2023 年抬升前期限利率為負值（-0.8%），而當前一度高達 0.9%，為 2014 年 7 月以來的新高。另一方面，4 月 “對等關税” 後流出美債資金的幅度是 2023 年三季度的兩倍還多，即便是三季度供給壓力增加，也不至於那麼極端。2）美股估值：2023 年 6 月底至 10 月中旬的利率上衝階段，高利率導致估值收縮明顯（拖累 8%），但美股盈利仍增長 4%，因此整體回調幅度並沒有那麼大。假設其他條件不變，10 年美債若突破 4.8%，將拖累標普 500 估值從當前 22.3 倍降至 20.3 倍，幅度 9% 左右。 圖表：4 月 “對等關税” 後的流出幅度是 2023 年三季度的 2 倍還多 資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部 ► 中期看，短期流動性衝擊不改變長期觀點，波動反而提供配置機會。1）衝高的美債會使得金融條件收緊，再加上美聯儲降息，都可以提供再配置機會。基準情形下，我們預計美聯儲年內可以降息兩次，對應美債中樞 4.2% 左右。當前美國實際利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高 0.78ppt，意味着美聯儲本就需要降息。只不過關税談判尚未落地，因此節奏上或需等到 9 月關税落地、不確定性消退後方可開啓降息。2）美國信用週期的重新啓動，是美股主要支撐和動力，得益於 AI 投資的強勁、政府財政脈衝的環比改善，以及降息後美國私人部門傳統需求的重啓。基於年內降息 2 次、盈利增速回升至 9%（減税部分抵消關税拖累），我們測算標普 500 指數中樞對應 6000~6200 點。 圖表：美聯儲降息 2 次對應美債利率中樞在 4.2% 左右 資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 圖表：標普 500 中樞在 6000~6200，利率若回到 2023 年發債高峰對應標普 500 5500 點 資料來源：FactSet，中金公司研究部 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。