廣發證券劉晨明：下半年有希望再現存款搬家，短期關注遊戲短劇海外算力，中期等待宏大敍事

在內地的策略分析師中，廣發證券所長助理、首席策略分析師劉晨明是很出挑的一位，他於 2023 年、2024 年兩度排名新財富最佳分析師評選策略研究領域的第一名。

劉晨明的表達清晰、邏輯鮮明、切入角度和預測能力都在業內同行中屬於上乘，因此也格外受到機構投資者的青睞。

7 月 8 日，劉晨明在機構策略會上罕見的完整分享了他的最新策略觀點，劉晨明認為，過去半年國際國內宏觀出現了兩大變化，美元貶值和內地降息，兩者構成了兩個潛在的資金蓄水池，

展望下半年，國內有希望出現 “存款搬家” 的錢通過主動型權益基金入市，可能在下半年逐漸形成一個趨勢。

從具體機會上看，三季度末四季度之前，市場可能仍然會以結構性機會為主，穩定價值類和景氣成長類資產為主，向下的風險也比較有限。此後則看市場功能否再度形成對長期企業經營效率提升的宏大敍事共識。

部分金句：

1. 上半年在資金層面上，全球形成了兩個大的 “資金蓄水池”：一邊是國內無風險利率下行帶來的存款搬家，形成可能的存款蓄水池；另外一邊是美元持續回落，帶來的美元資產的資金外溢，形成蓄水池。
2. 從內地市場的角度觀察，流入資金不明顯，存款搬家上半年是有跡象的，但幅度不是特別大。開户數、兩融餘額、公募基金都沒有太高的增長。
3. 公募基金的發行規模不用太擔心，因為歷史規律顯示，每一輪公募基金的放量，都來自於公募基金形成一定賺錢效應後大概半年的時間。
4. 今年流入美元資產的錢大幅減少，目前看，溢出資金主要流向兩個方面，一個是歐洲。有製造業 PMI 反彈和財政擴張預期，一個是流向黃金。國內 A 股和港股資產的外資流入還有很大提升空間。
5. 吸引場外資金，未來主要看三個方面：第一、估值是否足夠便宜；第二、ROE 是否確認往上走；第三，遠期 ROE 往上走的宏大敍事會不會被相信。這三種情況都可以帶來比較大級別的指數上行。
6. 看短期往上，最核心的還是看 PPI，因為中國的指數絕大部分驅動 ROE 變化的還是順週期資產，還是跟 PPI 高度相關。
7. 展望下半年，如果宏觀趨勢能夠實現，週期類資產可能會再上台階。對應就是港股互聯網和汽車股，A 股券商股、白酒、順週期核心資產的龍頭等會有機會。
8. 8 月之前業績的結構性亮點在海外算力、遊戲短劇的流水、對歐出口鏈條（摩托車，海風逆變器等），以及國內很細分的領域。
9. 在所有 A 股的長期價格曲線中，唯二的基本保持向上不變斜率的，就只有紅利和微盤。

下文采用第一人稱，部分內容有刪節。

國內外兩大變化共振

2025 年上半年以來，國內和海外出現了兩個自上而下的大的宏觀層面變化：

一大變化是國內無風險利率持續下行，內地各類利率水平相比去年，又降了一個台階。其中的標誌性事件是一年期的大行定存利率首次跌破 1%。無風險利率的持續下行，讓和市場不斷聯想居民存款搬家的可能性，或者是給權益類市場、給 A 股市場帶來增量資金的可能性。

第二個變化是美元進入了一個幾乎沒有任何反彈的持續回落過程，上半年大概跌了 10% 左右。這個影響很大，導致很多資金從美元資產流出，形成了一個蓄水池。大家寄希望於這些海外資金能夠重新回到大中華區，重新關注 A 股和港股。

所以，上半年在資金層面上，形成了兩個大的 “資金蓄水池”：一邊是國內無風險利率下行帶來的存款搬家，形成可能的存款蓄水池；另外一邊是美元持續回落，帶來的美元資產的資金外溢，形成蓄水池。

活躍資金還未有大幅增長

但這兩個蓄水池，過去半年的實際煙花情況如何？下半年有怎樣的希望？

我們做一些拆解。

首先，存款搬家方面，上半年是有搬家的跡象的，但幅度不是特別大。

開户數方面。上交所的開户數和過往經驗保持一致，也就是與市場的賺錢效應，與指數走勢基本保持一致。指數大漲，賺錢效應特別好的時候，開户數就順勢增加。指數稍微調整，比如 2024 年 11、12 月，或者 2025 年 3 月 DeepSeek 爆發（告一段落）後，指數稍微調整的時候，開户數也會相應降低。

所以，現在暫時沒有形成所謂的超額開户。也就是，並沒有比市場行情更好（的時候）有更多的居民的錢，通過開户進到股票市場。

第二，看融資餘額。整個融資餘額在 2024 年 “9·24” 之後是有一大波，大概 4000 億左右的增長。但是從 2025 年年初至今，除了過去一週稍微上升了一定的幅度以外，融資餘額是走平的，沒有明顯的增長。甚至，融資交易佔比還持續下降。

所以樂觀講，活躍資金暫時還沒有大幅流入，未來還有很大的增長空間。

公募基金的發行也是類似情況。前 5 個月，主動偏股型基金的發行仍然比較一般。6 月有一個集中放量，可能部分來自於二十幾只浮動費率基金密集發行，相互競爭，確實出量了。

不過，這個事情倒不擔心，因為歷史規律顯示，每一輪公募基金的放量，都來自於公募基金形成一定賺錢效應後大概半年的時間。

比如 2018 年熊市，2019 年年初公募基金賺錢效應很不錯，但直到 2019 年三季度末、四季度，公募基金的發行才完全放量。這之間可能需要半年的時間。所以，2025 年上半年已經看到了好的跡象，公募基金的表現、主動權益產品的表現，開始戰勝 ETF、戰勝指數，戰勝各類 A 股寬基或窄基，這給後面的存款搬家留出了空間和可能性。

美元溢出資金流向歐股和黃金

我們再看一下海外資金，也就是從美元資產溢出的資金，或者説本來應該去美元資產，但沒有去而流出的錢。

2025 年和 2024 年的變化，可以看到差別非常大。2024 年，在同一口徑下流入美股的錢大概是 5500 億美金。但 2025 年半年維度，只有不到 1600 億美金，不到 2024 年的 1/3。

本來應該大量流入美元資產的錢，現在去到哪了呢？

第一個，最主要的、流入變化最大的是歐洲。同口徑下，2024 年歐洲大幅淨流出，而 2025 年大幅淨流入。背後的原因可能來自於歐洲連續降息後，製造業 PMI 從底部很深的位置開始連續半年回升，再加上財政擴張預期。

其次，很好理解的，就是進入了黃金。

我們看到大中華區包括 A 股和港股，其實並沒有吸引到外資的蓄水池在上半年大幅流入。

三種假設對應不同行情走勢

展望下半年，我們認為國內存款搬家是有希望的。隨着公募基金、主動權益產品的賺錢效應逐漸改善，開始超過指數以後，存款搬家的錢通過主動型權益基金入市，可能在下半年逐漸形成一個趨勢。

但是海外的錢會不會回來，可能要看幾個方面的變化。這個蓄水池下半年大概率還會有明顯的水量增加。因為美聯儲下半年或早或晚降息的概率越來越大，對於海外蓄水池的量應該也不少。那麼這個錢能不能進來，可能要考慮三種情況。

第一，和其他市場橫向比較，是不是足夠便宜？

第二，有沒有 ROE 往上走的預期？

這個 “往上” 又可以分成兩種情況：

其一，現實就是往上的，比如到 2025 年三季度、四季度，如果 ROE 水平能快速往上，肯定能催生很多增量資金流回，不管是國內存款搬家還是海外外資。歷史上，也有很多次典型案例，比方説 2006、2007 年的週期，2009、2010 年的週期，2016、2017 年週期，以及 2020、2021 年疫後復甦的週期。這 4 輪都伴隨了中國指數的向上、順週期資產的向上，還有外資的進入，國內場外資金的加倉。

其二，雖然目前 ROE 表現一般，但存在一個遠期不可證偽的故事，或者一個宏大敍事的邏輯，讓大家相信遠期 ROE 會往上。也就是，假設三四季度 ROE 水平雖然不行，但是人們有預期明年，或者更遠期，ROE 早晚會起來，也可以吸引自留進入。這在歷史上也有很多案例。

所以吸引場外資金，不管是外資蓄水池，還是國內存款搬家蓄水池，總結下來就是三方面：足夠便宜；ROE 現實往上走；ROE 有遠期不可證偽的往上走的宏大敍事。

只要其中一種情況成立，都可以帶來比較大級別的指數上行和場外資金流入。

A股估值處於歷史上便宜區間

我們再來看一下 A 股估值的位置。今年以來，PB 的水平維持在 2.2 倍 PB 上下。這和歷史時間序列比，是比較便宜的，已經位於歷史大概後 30% 的分位上。這對國內資金而言，是有吸引力的，因為國內的資金大部分是流不出去的。

如果想吸引海外資金的，ROE 還需要國別上的比較。

我們總結了主要發達國家，比如美日韓英法德在歷史中樞上穩態下的 ROE 和 PB 對應關係，大體上給全球所有國別和行業的資產可劃分為三個估值圈層。

第一個圈層，ROE 水平大致在 6%-8%，PB 水平只能在 1-2 倍水平。東亞國家的不少行業就在這個圈層。這和我們的直觀感受——東亞人口多，主要搞製造業內卷，導致公司都不怎麼賺錢——非常類似。

第二個圈層，ROE 水平在 10%-14%， PB 在 1.5-2.5 倍水平，都上了一個台階，歐洲以英法德 (為代表的) 的行業是類似情況。歐洲總體人口相對少，內卷程度低，慢工出細活。因此，歐洲可以在某些細分的頂尖領域做到較高水平。此外，歐洲服務業也比較發達，服務業天生的 PB 和 ROE 水平就較高。

第三個圈層，ROE 水平在 16%-20%，對應的 PB 在 2.5-4 倍水平。美國的大類行業基本都在這個圈層，包括可選消費、必選消費、工業、醫藥、科技等等。這個圈層的公司具備技術壁壘、品牌溢價、跨國公司全球化能力以及回購註銷股票的優勢。這些都使得它能夠維持更高更穩的 ROE 水平。這其實有點類似於全球產業鏈分工微笑曲線的結果。

全球比較下金融、紅利有優勢

從估值的角度，在全球投資者的視角下，主要是評估定價的穩態狀態。中國最新的 ROE 水平在 6.5% 左右，我們假設產能穩住、PPI 穩住、ROE 也能穩住的情況下，2.2 倍 PB 在國內的視角是大致合理的，因為國內廣譜利率下行，國內錢出不去。但是在海外的視角來看，6.5% 的 ROE 對應 2.2 倍 Pb，相比穩態水平，其實並不便宜。

當然這是歷史的穩態，我們再看看最新情況，截至上週末的全球 PB 與 ROE 水平。從最新水平來看，中國資產還算比較便宜。在這個位置上，比較能夠長期持有的還是偏金融、紅利，在更便宜的位置。

其他的行業類別未來要依賴於 ROE 往上走的判斷，包括科技類要有訂單爆發的判斷。

這可以理解為兩種投資的方式。這是從估值角度來講，如果在外資視角下，橫向比較估值不夠便宜或者沒有足夠低估，就要有 ROE 上行的判斷。

短期最核心是看 PPI

具體分析 ROE 的上行，就分成短期往上和長期故事、宏觀敍事往上兩類。

先看短期往上，最核心的還是看 PPI。因為中國的指數絕大部分驅動 ROE 變化的還是順週期資產，還是跟 PPI 高度相關。如果想看到 2025 年下半年三四季度，ROE 從 6.5% 開始快速回升，有可能走出一個全面向上的趨勢。

PPI 現在的情況是二季度中樞比一季度中樞稍微降了一些。展望來講，2025 年 PPI 可能還是以託底為主，目前政策的核心導向，更多還是跨週期調節，而不是真正意義上的逆週期思路。政策要為後續留出空間，不過度透支未來的槓桿。

歷史上，我們也搞過很多次逆週期，當期力度足夠大，是能夠把 PPI 全面拉昇的。對應的財政佔 GDP 比例的提升幅度，定量來講至少要 5 個百分點，這是前面 20 年 4 次的規律性。

比如，2007 年是 1 點多到 7 點多，6 個點；2009 年 3 點多到 8 點多，5 個點；2015 、2016 年的棚改貨幣化，4 點多到 14 點多，2 年 10 個點；2020 年應對疫情，一年 5 個點。這 4 次都是典型的逆週期，逆週期對應的就是 PPI 全面回升，以及 ROE 全面回升。

而這次我們定義是跨週期。今年到目前為止，ROE 的增長幅度大概在兩個點左右，如果到 5 個點，基本就符合之前的偏逆週期的政策狀態。但今年來講，還屬於跨週期，仍然以託底為主。

這是我們對近期 ROE 和基本面的判斷，ROE 能穩在 6.5% 左右，但想在下半年三四季度就快速往上，確實難度比較大。

遠期宏觀敍事值得關注

我們也要再看一下，有沒有新的宏觀敍事（或短期不可證偽的邏輯）？

最近 10 年，由新的宏觀敍述驅動的行情有兩次：一次是 2024 年 “9·24”，大家相信房價會變化，相信股票重視程度遠遠發生變化。

事後來看，過去三個季度，ROE 和 PPI 沒有回升，但是指數提升了大概 800 多點。這也是一個類似於宏觀敍事帶來的居民資金的進入，包括外資的流入。

再上一次是 2014、2015 年的國企央企改革。

2014 年年底國企改革發佈第一批試點名單，包括國投、中糧這些國有資本投資公司，現在的誠通、國新等國有資本運營公司，都是 2014 年下半年的試點。

當時，大家相信國企改革可以帶來國企央企的運營效率改善，進而提升 ROE 的邏輯和故事。

如果再往前還包括第一次提出一帶一路，將其稱之為中國版馬歇爾計劃。出海令產能過剩消解，傳統行業的 ROE 得以改善，包括最後大眾創新、萬眾創業，經濟結構轉型，ROE 改善。這些都讓大眾形成一個未來遠期 ROE 上行可能性的預期，帶來場外資金，包括指數級別向上。

展望下半年，出現一個宏觀敍事的遠期邏輯被大家相信的概率更大。就好比 2024 年的 “9·24”。市場相信未來 ROE 可以改善，能夠帶來週期類資產再一次的中樞上移。

如果下半年宏觀趨勢能夠實現，不管是依賴於中央會議，還是依賴於十五五規劃，給大家一個不錯的遠期展望，週期類資產可能會再上台階。

對應的機會比如港股的互聯網、汽車，A 股的券商，甚至白酒，順週期核心資產的龍頭等等。

所以，在下半年，三季度末四季度之前，市場可能仍然會以結構性機會為主，穩定價值類和景氣成長類資產為主，向下的風險也比較有限。但如果要依賴現在的基本面和政策，第一類資產要實現快速向上，還需要等一等後面宏觀敍事的大故事。

結構性亮點何在？

在這個過程中，從自下而上的角度，有幾個細節需要注意。尤其是第三類資產景氣成長類，馬上就臨近中報檔口了，最新的主板披露規則是 15 個工作日之內發佈半年報業績預告。這段時間，包括 8 月正式中報披露高峰，股價的表現和當期基本面的關係關聯度更高。

所以從 6 月中旬之後過去半個多月，我們不斷地和研究員溝通細分行業情況。從整體貝塔角度，當期的整體業績比較一般，PPI 二季度中樞增速在-3% 左右，所以我們看到更多是結構性的亮點。

下面是一些自下而上的結構性亮點：海外算力、遊戲短劇的流水、對歐出口鏈條（摩托車，海風逆變器等），以及國內很細分的領域。

具體這批企業大體分為三塊。

第一塊是當期基本面很好（不管價格、訂單還是流水），主要集中在海外算力、遊戲、銅鋁，在延續走趨勢中。

第二塊是當期基本面（中報）一般，但是遠期預期非常不錯的，遠期預期不可證偽，包括軍貿、創新藥、固態電池。

第三塊是預期差比較大的大類板塊。比如國產算力。展望下半年，國產算力有幾件事情可以關注：包括寒武紀的定增鎖價、天數智芯的港股 IPO、910c 的產業鏈訂單。這些都是後續可能有新變化的點。

紅利和微盤保持關注

再來看一下，偏紅利類或者説是偏穩定類的資產。

具備長期持有價值的資產肯定要足夠便宜，在所有 A 股的長期價格曲線中，唯二的基本保持向上不變斜率的，就只有紅利和微盤。

這並不是説微盤和紅利公司的質量有多好，核心在於這兩個是指數是所有 A 股指數中唯二按照低買高賣進行調倉的，也就是漲多的股票會從指數中踢掉，跌多的股票再放入指數。

而其他的指數比如上證 50、滬深 300、創業板、科創板全部都是追漲殺跌，漲多了才達到要求，放進指數里，跌多了就從指數中踢掉，不斷地追漲殺跌。因為 A 股大部分公司其實不便宜，所以 A 股最有效的策略還是低買高賣，這樣的曲線可以走得更穩健。

不過紅利和微盤的波動率差別很大。紅利的波動率比較低，適合持有，也是接受存款搬家最對應的一部分。

而微盤的波動率非常大，只適合在一輪危機後加倉，因為每年都會有兩次跌 20%。比如 1 月份年報預告的時候，遇到 A 股黑天鵝的時候會跌 20%。

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