4 月市場下跌時積極出手，霍華德·馬克斯：“永遠不要做空中國”，美股未來幾十年回報都很可觀

7 月 10 日晚，睿遠基金創始人陳光明和橡樹資本霍華德·馬克斯在中金財富舉辦的一場活動中，分享了對中美經濟和資本市場的看法。投資作業本課代表整理了要點如下：1、“美國例外論終結” 或 “超配美國時代結束” 並不準確。全球範圍內，仍沒有比美國更適合大規模投資的地方。我認為未來幾十年，美國仍是投資回報非常可觀的地方。2、未來關税水平很可能高於過去。這輪關税突然、大規模、全面推出。預計未來關税範圍會逐步收窄，市場也將適應。3、在困難時期挺身而出很重要。這被稱為 “接住下落的飛刀”，但關鍵是動盪時保持冷靜、堅強並出手。 今年四月初關税政策宣佈時，市場反應消極，有些投資者選擇退出。我們則視其為 “商品打折”，當百貨商店打折時，我們應更積極地購買。4、DeepSeek 在中國 A 領域具備競爭力，但不應自滿，也不應過高估值。泡沫的特徵之一是低估了市場領導者會遭遇競爭的可能性。美國科技巨頭 “美股七雄” 盈利能力和護城河都很強，但也一直面臨競爭。5、長期看，美國和中國都是經濟增長引擎，推動企業創造價值。讓我們誤判的，往往是市場波動，背後是投資者情緒。巴菲特説：“永遠不要做空美國。” 我補充一句：也別做空中國。 多數人無法準確擇時，真正創造長期財富的是你在市場的 “時間”，而不是 “時點”。6、投資者可以預期，在較長一段時間內，美國利率將在當前區間內保持穩定。7、如果投資者過於關注市場，會誤以為市場決定投資表現，會關注並處理波動，甚至提前進出市場。我認為這是錯誤的。從長遠看，我們的收益來自優質公司，而非市場。真正專業的投資者，尤其價值投資者，關鍵是始終專注於價值本身，而不是被市場情緒左右。8、我們尋找的是當心理認知出現錯誤偏差導致價格低於價值的機會。我認為這在中國已經成為現實，就像四月市場動盪時我們的市場一樣。我認為價值投資者可以利用這些機會。9、買好的，不如買得好。牛市來臨時要多一分擔心，降低風險偏好。熊市來臨，當大家都覺得不可投資時，我們則站在反方，買入了很多中國的優秀企業並一直持有。以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：未來關税水平高於過去，市場也將適應 陳光明：最近有個流行觀點是 “美國例外論的終結”。你怎麼看當前美國股票和資本市場的投資價值？霍華德·馬克斯：自去年我們對話後，世界發生了不少變化。美國經濟目前仍表現良好，活力強勁。但特朗普當選後，美國政策出現廣泛轉變，帶來市場波動和不確定性。最大變數在貿易政策和關税。特朗普對貿易和關税有強烈立場，這是他四十年來一直強調的議題。他認為其他國家在佔美國便宜，美國需通過加徵關税修正，以改善貿易平衡。他頻繁調整關税政策，這種反覆無常是金融市場最不喜歡的。四月初市場反應劇烈，但目前已大致修復。市場逐漸接受這樣一個事實：當市場對極端做法不滿時，特朗普會適度調整立場，投資者反應積極。我認為未來還會有更多關税出台，他堅定支持關税，未來關税水平很可能高於過去。理想狀態下，關税應温和、可預測、有針對性。但現實是，這輪關税突然、大規模、全面推出。預計未來關税範圍會逐步收窄，市場也將適應。“美國例外論終結” 並不準確，當下及未來幾十年美股回報都非常可觀你提到的 “美國例外論” 是關鍵。過去 80 到 100 年，美國一直在全球經濟中領先，原因包括經濟活力、自由市場、法治、技術創新、自然資源、資本市場等。這些因素共同成就了美國的地位，也讓美國企業在市值上遙遙領先全球。當然，美國上市公司數量更多，不能完全以市值衡量整體規模或企業實力。現在 “美國例外論” 受到質疑。儘管如此，我仍認為美國是非常值得投資的地方，並將繼續如此。問題在於，它是否還能像過去那樣優秀？目前政府的一些做法確實引發對美國是否仍是可靠全球角色的質疑。但大多數核心因素仍然成立。全球範圍內，仍沒有比美國更適合大規模投資的地方。目前，美國在全球投資組合中占主導地位。未來可能有部分人減少對美投資比重，但 “美國例外論終結” 或 “超配美國時代結束” 並不準確。我認為未來幾十年，美國仍是投資回報非常可觀的地方。積極接住 4 月劇烈下跌的 “刀子”，視其為"打折商品”陳光明：4 月 2 日特朗普宣佈全球加徵關税，橡樹資本擅長價值和逆向投資。在關税多次變化且未來仍可能變化的情況下，作為美國投資人你怎麼看政策變化的影響？對橡樹資本投資有何影響？4 月關税政策宣佈後，全球市場明顯回調，連避險資產如國債、黃金都下跌。一般我們把這種下跌中加倉稱為 “接刀子”。今年 4 月橡樹資本有嘗試 “接刀子” 嗎？如何平衡收益和風險？霍華德·馬克斯：作為價值投資者，無論橡樹還是你，核心是投資始於標的本身，而非宏觀經濟。橡樹資本不是自上而下的投資者，我們是先判斷經濟，再看市場，最後尋找優質公司並投資，這點從未改變。雖然美國某些方面可能弱化，但美國的例外性、經濟和公司可靠性並未結束。我們仍能找到成長性強、償付能力好的公司，並在價格吸引時出手。今年四月初關税政策宣佈時，市場反應消極，有些投資者選擇退出。我們則視其為 “商品打折”，當百貨商店打折時，我們應更積極地購買。因此，在今年四月疲軟的環境中，我們確實部署了資本，而這一操作受益於之後的復甦。我們認為，在困難時期挺身而出很重要。這被稱為 “接住下落的飛刀”，但關鍵是動盪時保持冷靜、堅強並出手。4 月明顯加倉中國霍華德·馬克斯：作為價值投資者，在類似市場環境下，你在中國市場是如何應對的？陳光明：我非常認同霍華德先生的觀點。價格波動有時劇烈，但我們更關注企業內在價值，這其實並不會隨價格大幅變化。優秀企業持續創造自由現金流。4 月中國資產在關税不確定下波動也很大，我們有明顯加倉，主要有兩點考慮：第一，經過 2018、2019 年貿易戰，中國出口美國佔比已明顯下降，上市公司收入中涉及美國出口的僅約 3%，且出口市場更分散。第二，我們相信中美不可能在貿易上完全快速切斷，非理性高關税不可持續。我們認為，市場劇烈下跌更多是短期風險偏好變化，對長期基本面影響並沒那麼大。類似於美股七姐妹，DeepSeek 也一直面臨競爭，不應過高估值陳光明：今年 DeepSeek 問世後，投資人對中國市場情緒更樂觀。有人説 DeepSeek 影響了美國科技巨頭的 AI 壟斷格局。海外投資人怎麼看中國科技的變化？霍華德·馬克斯：我不是信息技術專家，橡樹資本基本上也不進行高科技投資。我認為，這件事的啓示是，美國不再壟斷技術進步，其他國家尤其是中國也有話語權。DeepSeek 是中國公司，顯示中國在 AI 等領域具備競爭力。泡沫的特徵之一是低估了市場領導者會遭遇競爭的可能性。DeepSeek 就是競爭的例子。投資者要記得，行業或公司強勢時，始終會受到競爭威脅，不應自滿，也不應過高估值。雖然我不是科技專家，但美國科技巨頭 “美股七雄” 盈利能力和護城河都很強，但也一直面臨競爭，DeepSeek 的出現就是提醒。中國創新潛力巨大霍華德·馬克斯：你如何看待中國科技的發展，會將相關標的納入投資組合嗎？陳光明：我熟悉 DeepSeek 的創始人，他的投入產出遠超預期。這個案例説明中國很多企業的創新被低估，類似創新正在各行業發生。整體來看，我對中國科技等各行業投資機會持樂觀態度。中國創新始終處於世界前沿，是全球最具創新能力的地方之一，另一個是美國。科技創新、AI 突破、以及創新藥爆發，都説明中國創新潛力巨大。同時，中國擁有最完備、高效、低成本的產業鏈，持續快速迭代。在 A 股市場情緒低迷、估值很低時，橡樹資本依然堅定看好中國市場。現在中國市場的樂觀面正逐步展現，未來會有更多投資人，尤其海外投資人認識到中國的長期潛力和競爭力。基於對中國企業、企業家和人民的信心，我們相信中國長期競爭力持續上升，資本市場最終一定會反映中國長期上升經濟實力，最終實現較好的股東回報。霍華德·馬克斯：您剛才提到了中國和其他國家之間的差異。您以價值投資專長而聞名，並且最近在中國的價值投資中取得了顯著成果。您能否告訴我們在中國進行價值投資與在美國或新興市場進行價值投資相比有什麼區別？陳光明：從價值投資的基本原理來講，它在全世界都是一樣的，也非常簡單易懂，就是以低於內在價值的價格買入，實現投資回報。但是，價值投資作為一門實踐性科學，其難度主要在於對內在價值的判斷。在不同國家，內在價值的評估可能會有一些差異。比如在中國，內在價值的穩定性和持續性相對偏弱，或者説變化會更多，導致企業發展的週期會相對更短。從這個意義上來講，投資難度會更大，需要更加小心地評估，並根據新的信息和變化，及時更新對企業內在價值的評估。其次，中國作為新興市場，價格的波動會更大。所以，如果價值投資堅持得好，內在價值判斷得更準確，理論上更大的波動反而更容易實現更好的投資收益。反過來説，更多價值投資者的出現，也會減少市場的價格波動。當然，正是因為中國市場是一個有更大波動的新興市場，所以對人性的挑戰就會更大，它對剋制自身情緒的能力要求更高，需要更多地抵抗貪婪和恐懼，對抵制誘惑和抵抗壓力的要求也更高，即對抵抗人性的要求更高。另外，內在價值的不確定性也更大，這也是導致波動較大的重要原因之一。它也更需要投資者提升能力，去更準確、更好地掌握對內在價值的評估和判斷。霍華德·馬克斯：我認為我們的共識是，（投資的）關鍵在於能夠客觀評估真正的價值。當市場波動導致價格偏離價值時，要利用這些波動而非被它們擊敗。很高興您也是這樣做的。如您所知，幾年前，全球投資者曾宣佈中國為不可投資的國家。這是一個過度反應的例子。而像您和我們橡樹資本這樣的投資者，在那個階段仍然持有或增加中國的頭寸，我認為到目前為止已獲得回報，並將繼續獲得回報。我們尋找的是當心理認知出現錯誤偏差導致價格低於價值的機會。我認為這正是中國市場的情況，就像四月市場動盪時我們的市場一樣。我認為價值投資者可以利用這些機會。未來較長一段時間，利率保存穩定陳光明：現在很多人擔憂美債市場，債務攀升，美債缺少買家，尤其是長端美債。你怎麼看？對橡樹資本熟悉的信用債有何影響？去年以來有不少的國內投資人佈局美元債的投資，你認為投資人應該如何看待匯率的波動，因為我們是外國投資人可能還得考慮匯率的影響。霍華德·馬克斯：2009 年初到 2021 年底，美聯儲基準利率大部分時間接近零，平均僅 0.5%，在歷史上極為罕見。相比之下，現在利率雖高，但放在歷史背景中其實很正常。目前 10 年期美債收益率從關税政策前的約 4% 升至 4.5%，並基本維持在這一水平。這 0.5 個百分點的上升反映出市場對關税措施帶來不確定性的擔憂。這種不確定性確實存在。沒人知道未來半年或兩年會怎樣。我在 4 月 9 日寫的備忘錄標題就是《無人知曉（再續）》，這正是我的看法。儘管如此，我認為在當前利率區間內，美國利率整體會保持相對穩定，不會大幅上升。美國國債的可靠性確實有擔憂。前不久美國信用評級被下調，但這種 “下調” 更多是理論影響，意味着違約概率從 0.5% 升到 1%，但違約仍極不可能。就絕對水平看，美國利率並不高。我不認為利率會上漲，除非出現劇烈通脹，迫使美聯儲採取更強硬的緊縮政策，但目前看不到這種跡象。我認為，投資者可以預期，在較長一段時間內，利率將在當前區間內保持穩定。這與過去十幾年持續下降或極低利率不同。現在利率趨於穩定，不再下降，也不會再極低。當前利率環境其實很正常，我對此很安心。更重要的是，利率水平較高使橡樹資本這類投資信用資產的機構能獲得可觀收益。超低利率時期回報很難，如今信貸類資產收益令人滿意。“永遠也別做空中國” 陳光明：你在行業內從業超 50 年，覺得過去 5 年是投資上特別困難的 5 年嗎？如何面對不確定性，什麼樣的投資人能適應這樣的市場？霍華德·馬克斯：這是個好問題。正是這種不確定性導致心理波動，也讓市場價格相對價值波動過大，這正是我們的機會。過去五年、甚至二十年，全球都易受外部事件衝擊：金融危機、槓桿過度、金融板塊衰落、疫情、俄烏衝突、中東衝突、通脹和利率劇烈波動等。環境經歷了極多動盪。或許現在波動比過去更劇烈。但不能忽略一個事實：未來總是不確定的。很多時候，人們因不確定性恐懼而不敢投資。這很常見。但正是在不確定性讓市場變便宜時，我們應更堅定投資——即便知道未來總是不確定的。長期看，美國和中國都是經濟增長引擎，推動企業創造價值。讓我們誤判的，往往是市場波動，背後是投資者情緒。巴菲特説：“永遠不要做空美國。” 我補充一句：也別做空中國。長期、耐心、負責的投資遠比預測未來、把握時點更成功。多數人無法準確擇時，真正創造長期財富的是你在市場的 “時間”，而不是 “時點”。牛市來臨時多一分擔心，熊市來臨時站在反方霍華德·馬克斯：你如何看待大家對中國市場態度的起伏？又如何穿越這些波動？陳光明：霍華德先生講得很經典。無論美國還是中國，只要優秀公司持續創造價值，投資資本市場最好以農民心態長期耕耘，而不是像獵人那樣試圖抓時點。過去五年，中國資本市場波動很大，到現在還未完全恢復。在牛市時保持警惕，得益於霍華德先生的指導。當時霍華德先生説過，他剛入行時是美國 “漂亮 50” 的高峰期，得出的結論就是 “買好的，不如買得好”。這句話一直在我心中生根。2020 年，中國市場有點類似 “漂亮 50” 的情況，好的公司都挺貴，所以我也很警惕。到了 2021 年，牛市延續，風格轉向了一些行業趨勢非常好的領域，我們稱之為賽道投資。那些公司的競爭力是存疑的，只是行業趨勢比較好，對於這些我更加謹慎，因為對內在價值的判斷不確定。所以在牛市中，我保持了警惕和謹慎。此外，根據霍華德先生所寫的週期理論，我對宏觀經濟週期也比較謹慎，因為中國經濟過去最主要的驅動力——房地產週期，已經面臨調整壓力。當然，從長期來看，我們認為經濟還是會持續向上，也應該看到更多好的一面。但在階段性的經濟結構調整中，當傳統經濟發展到高位、面臨下行壓力時，簡單來説，就是牛市時要多一分擔心，降低風險偏好。熊市來臨，當大家都覺得不可投資時，我們則站在反方，買入了很多中國的優秀企業並一直持有。通過這種價值投資的方式，我的投資組合比較平穩和順利地度過了這個週期。是價值投資幫助了我。市場並不決定投資表現，我們的收益長遠看來自優質公司，而非市場霍華德·馬克斯：我想強調最重要的信息：投資收益來自經濟長期增長和優秀公司長期表現，而不是媒體報道。如果投資者過於關注市場，會誤以為市場決定投資表現，會關注並處理波動，甚至提前進出市場。我認為這是錯誤的。短期內，市場受投資者心理影響，波動誇大了公司狀況變化，使我們偏離長期目標。如我一直所説，投資就是投資於經濟、成長的公司，以及償還能力強的公司。從長遠看，我們的收益來自優質公司，而非市場。投資哲學六項陳光明：橡樹資本已成立 30 年，你作為創始人，可能也在考慮傳承。公司傳承有何挑戰，有什麼經驗可分享？霍華德·馬克斯：我們創立橡樹時彼此非常瞭解，明確要建立怎樣的文化。橡樹的投資哲學有六項核心原則，幾十年未變：風險控制優先；堅持一致性；關注市場尚未充分理解的領域；專注少數領域，不是什麼都做；不基於宏觀判斷決定投資，不預測經濟或市場走向；不試圖擇時進出市場。這套哲學在 40 年合作中被證明非常有效。來源：投資作業本 Pro 作者課代表