“外賣補貼大戰” 週末重啓，咖啡奶茶瘋狂爆單，摩根大通提問：如此慘烈，值得嗎？

修正一週之後，新一輪的 “外賣補貼大戰” 在本週末重燃戰火，社交媒體上充斥着低價甚至免單的咖啡奶茶訂單。這場由阿里巴巴旗下淘寶閃購升級的戰火，正迫使行業巨頭美團、京東悉數捲入。

據追風交易台，摩根大通在其最新發布的研報中，對這場愈演愈烈的競爭進行了深度剖析。對於投資者而言，核心影響可以歸結為以下幾點：

• 競爭全面升級： 阿里巴巴於 7 月 2 日宣佈投入 500 億元人民幣補貼，將即時零售行業的競爭激烈程度推向新高。這標誌着競爭的主動權已轉移至資金實力雄厚的阿里巴巴。
• 短期盈利承壓： 摩根大通明確指出，這場補貼戰在短期內對所有參與者（阿里巴巴、美團、京東）的盈利都是負面的。預計未來 3 到 6 個月，三家公司的股價都將因盈利預期下調而面臨壓力。
• 長期價值存疑： 這場 “燒錢” 大戰是否值得？摩根大通算了一筆賬：如果即時零售市場能在 2030 年達到 4 萬億人民幣的規模，那麼目前的投入是合理的。但如果市場規模只有預期的一半，那麼當前的投資強度就顯得 “過於激進”。
• 阿里佔據優勢： 憑藉近 6000 億人民幣的現金儲備和每年近 1000 億的自由現金流，阿里巴巴在這場消耗戰中擁有最充足的彈藥。摩根大通認為，從競爭角度看，這一策略對阿里巴巴有利，而對美團和京東則構成挑戰。
• 投資策略調整： 鑑於競爭帶來的不確定性，摩根大通下調了對阿里巴巴和美團的目標價，並表示在未來六個月內，更看好數字娛樂板塊。但在即時零售領域，其偏好順序為：阿里巴巴 > 美團 > 京東。

補貼戰火重燃，巨頭彈藥庫對決

戰火由阿里巴巴點燃。根據摩根大通的報告，阿里巴巴旗下的淘寶閃購於 7 月 2 日宣佈，從 7 月開始的 12 個月內，將投入500 億人民幣用於外賣和即時零售補貼。此舉迅速引發市場連鎖反應，美團於 7 月 5 日宣佈多項補貼計劃作為回應。京東此前也已宣佈將在一年內投入超過100 億人民幣。

這場投入巨大的戰役迅速反映在訂單量上。截至 7 月初，美團的日訂單量創下1.2 億單的新高，而阿里巴巴（淘寶閃購及餓了麼）的日訂單量在短短兩個月內也達到了8000 萬單。

摩根大通認為，競爭的主動權已經轉移。阿里巴巴不僅擁有 renewed competitive focus（重新聚焦於競爭），更關鍵的是其雄厚的財務資源。報告指出，阿里巴巴在 2025 財年擁有接近1000 億人民幣的自由現金流（FCF），以及在 2025 年 3 月底擁有接近6000 億人民幣的現金及現金等價物。這種財務實力使其在消耗戰中處於有利地位，對美團和京東構成了顯著的競爭壓力。

慘烈燒錢，值得嗎？摩根大通的 “估值算盤”

面對如此慘烈的 “燒錢”，摩根大通提出了一個核心問題：這筆投資值得嗎？答案取決於對即時零售市場長期潛力的判斷。

摩根大通對此進行了兩種情景的測算：

1. 樂觀情景： 報告預測，到 2030 年，中國即時零售行業的商品交易總額（GMV）將達到 4 萬億人民幣，行業利潤將達到 810 億人民幣。假設折現率為 15%，永續增長率為 3%，那麼這個行業最終的終端價值將高達 6750 億人民幣。如果為了攫取這巨大的價值，行業每年投入 500-800 億人民幣，摩根大通認為 “the math works”（這筆賬是算得過來的）。
2. 悲觀情景： 然而，如果市場的長期 GMV 只有上述預測的一半，即 2 萬億人民幣，那麼終端價值也將減半至 3380 億人民幣。在這種情況下，僅第一年行業總虧損就可能高達 850 億人民幣，這樣的投入就顯得 “aggressive”（過於激進）。

這個估值模型清晰地揭示了當前投資的巨大賭注性質：所有參與者都在為一個潛力巨大但充滿不確定性的未來市場下重注。

市場格局將如何演變？

在競爭加劇之前，根據 iResearch 的數據，美團佔據了約45%的市場份額，餓了麼（阿里巴巴旗下）為21%，京東為5%。

摩根大通相信，儘管競爭加劇，美團極有可能維持其市場領導地位，但市場份額可能會有所下滑。美團的核心優勢在於其龐大且高效的騎手網絡（擁有超過700 萬註冊騎手）和在本地供應鏈上的先發優勢。

然而，報告也指出了一個關鍵的差異化影響：即時零售的發展對美團是100% 的增量業務，因為它沒有傳統的電商業務。但對於阿里巴巴和京東而言，即時零售的增長將不可避免地對其傳統的電商業務產生 “cannibalization”（蠶食效應）。報告估計，到 2030 年，即時零售 GMV 的56%將來自食品飲料、煙酒和日用品，這些正是傳統電商的重要品類。

對投資者的直接影響：短期陣痛與長期博弈

摩根大通直言不諱地指出，這場投資擴張將直接衝擊各公司的短期盈利，進而對股價造成壓力。報告援引了 2021 年社區團購大戰的經驗，指出股價往往會隨着盈利預期的下調而做出負面反應。

因此，摩根大通預測，在未來3 到 6 個月內，阿里巴巴、美團和京東的股價將持續承壓。

基於此判斷，摩根大通採取了以下行動：

• 下調盈利預測： 大幅下調了阿里巴巴 2026 財年和 2027 財年的調整後每股收益（adj. EPS）預期，降幅分別為 22% 和 11%。同時，將美團 2025 年的營業利潤預期下調了 15%。
• 下調目標價： 維持對阿里巴巴的 “增持”（Overweight）評級，但將其美股目標價從 170 美元下調至 140 美元，港股目標價從 165 港元下調至 135 港元。同樣維持對美團的 “增持” 評級，但將其目標價從 160 港元下調至 150 港元。

總而言之，中國即時零售市場的戰火已經點燃，一場關乎未來市場格局的資本與耐力的較量正在上演。對於投資者而言，短期內需要承受盈利和股價的雙重壓力，而長期回報則取決於這場豪賭最終能否開闢出一個足夠龐大的市場，以及誰能在這場慘烈的消耗戰中笑到最後。