<div id="readability-page-1"><blockquote> 本週對等關税 90 天豁免期結束，海外關税再起波瀾。特朗普自北京時間 7 月 8 日起陸續對 23 國加徵關税，並威脅對鋼鐵和藥品加關税。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="575" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk="/> 不過，與 4 月股市的劇烈波動不同，本次關税交易呈現明顯的 “鈍化” 特徵，全球股市開始對特朗普關税脱敏。回顧 4-5 月，關税交易是股市的主導因子之一，特朗普的一言一行經常可以顯著影響股價。因此，本週關税豁免 90 天到期、且 A 股出口鏈（含海外算力）及美股科技股已積累了較大漲幅，市場對關税反覆較為擔憂。但事後來看，本週關税如期升級，全球股市卻明顯對 “關税” 脱敏。無論是日本、韓國、泰國、馬來西亞、印尼等被加關税國家的股指，還是 A 股海外算力/CXO、美股科技股/藥企等結構上的行業，儘管邏輯上可能受本次關税影響，但股價均已不再反應。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="602" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="506" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA=="/> 為什麼全球股市開始對關税脱敏？特朗普這三個月經常表現出的 “反覆” 固然是一個原因，市場逐漸意識到 “關税可以談、談不攏可能也會延期”，不再像 4 月一樣根據特朗普的一舉一動來線性外推並進行交易。但更為重要的是，基本面開始成為了市場定價的主導因素。類比 2020 年初疫情，市場前期亦不相信股市可以快速補缺口，但隨着全球共振寬鬆帶來經濟改善預期，基本面轉而成為市場核心定價因素並驅動上漲，股市對疫情反覆逐漸脱敏。回到本輪，大美麗法案帶來美國軟着陸預期，降息 + 財政擴張驅動歐洲復甦，從靜態 PMI 來看，全球確實已初步呈現共振復甦的趨勢，美國、歐洲、東盟、巴西、印度等的 PMI 大多已在磨底或改善。後續來看，市場可能像 2020 年一樣，轉為定價基本面的變化，而對關税等外生變量逐漸脱敏，不宜再把關税作為主要交易因子。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="870" height="622" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg="/> 迴歸 A 股投資，建議後續同樣淡化 “關税交易”，迴歸基本面定價。全球經濟主要關聯的品種是出口產業鏈，除了市場認知較充分的海外算力外，其餘行業基本面位置怎麼樣？ （1）對美出口鏈大多處於基本面 “築頂” 階段，已處於降速週期。 （2）處於景氣擴張階段的是對歐出口鏈，包括海風、摩托車、工程機械等。基本面位置分化的背後是美國、歐洲需求復甦的分化（24 年美國復甦、25 年歐洲復甦）。 （3）更為左側，還有部分對歐及對一帶一路出口品種有望困境反轉，例如儲能逆變器、軍貿、民航供應鏈等。歷史來看，出口鏈公司難以提估值，PE 在 10-30X 之間波動，中樞在 15X 左右，主要掙業績的錢。因此，建議首選處於景氣擴張階段的摩托車、海風、工程機械，次選有望困境反轉的儲能逆變器、軍貿、民航供應鏈。對於處於降速階段的對美出口鏈，優選有自主品牌/開店/拓份額等供給側邏輯的龍頭，如部分家居、四輪車龍頭。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NTc5Nzc0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="567" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NTc5Nzc0"/> </blockquote> 報告正文 <h2>一、本週觀點</h2> 本週 “對等關税” 90 天豁免期結束，海外關税再起波瀾，特朗普自 7 月 7 日（北京時間 7 月 8 日）起陸續對 23 國加徵關税，並威脅對鋼鐵和藥品加關税。 （1）北京時間 7 月 8 日，特朗普對日本、韓國、泰國等 14 國加關税； （2）北京時間 7 月 10 日，特朗普對巴西等 8 國加關税； （3）北京時間 7 月 11 日，特朗普宣佈對加拿大加徵 35% 關税。 以上關税均在 8 月 1 日起實施，其中巴西、日本、菲律賓、馬來西亞、文萊、加拿大等國的關税税率超過 4 月對等關税（加拿大為 3 月）。此外，特朗普還威脅對鋼鐵加 50% 關税（8 月 1 日起實施），對藥品加 200% 關税（可能在一年到一年半後生效）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="575" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk="/> 不過，與 4 月股市的劇烈波動不同，本次關税交易呈現明顯的 “鈍化特徵”，全球股市開始對特朗普關税脱敏。 回顧 4-5 月，“關税交易” 是股市的主導線索之一，特朗普的一言一行經常可以顯著影響股價。 例如，具體到 A 股和美股，A 股的對美出口鏈和國產替代鏈條、美股科技股是 “關税交易” 主要影響的三個品種。對等關税推出之後， A 股對美出口鏈、美國科技股均跌幅較深；4 月 10 日特朗普宣佈 90 天豁免，A 股當中，海外產能對美覆蓋度較高的出海品種猛烈反彈，美股科技股反彈斜率也較高。 此外，A 股的國產替代鏈條也在進行 “關税交易”。4 月 11 日中國半導體行業協會發布 “原產地” 認證通知，A 股模擬、科學儀器、石英等國產替代鏈條大漲，並在 5 月 7 日中美開始合談後大跌。 因此，本週到了關税豁免 90 天到期日、且 A 股出口鏈（含海外算力）及美股科技股均已積累了較大漲幅，市場對關税反覆較為擔憂。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2NTA3MTQ5Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="532" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2NTA3MTQ5Ng=="/> 但事後來看，本週關税如期升級，但全球股市明顯對 “特朗普關税大棒” 脱敏，“關税交易” 呈現 “鈍化” 的特徵。 從日本、韓國、泰國、馬來西亞、印尼，乃至於 A 股和美股的整體表現來看，全球市場已不再對關税作出反應。 具體到 A 股和美股的結構亦是如此，例如 7 月 8 日特朗普對泰國等東南亞國家加關税，按邏輯線性外推，可能影響 A 股出海的光模塊、PCB 及部分其他出口鏈公司、進而影響美股科技股，但股價並未作出反應，光模塊/PCB 反而大漲；特朗普威脅對藥品加關税，邏輯上受影響的 A 股 CXO 和美股藥企亦延續漲勢。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="602" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="506" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA=="/> 那麼，為什麼全球股市開始對 “特朗普關税大棒” 脱敏？ 特朗普這三個月經常表現出的 “反覆” 固然是一個原因，市場逐漸意識到 “關税可以談、談不攏可能也會延期”，因此不再像 4 月一樣根據特朗普的一舉一動來線性外推並進行交易。 更為重要的是，基本面開始成為了市場定價的主導因素，市場可能開始定價 “全球共振復甦” 的可能性。類比 20 年初疫情，市場前期亦不相信股市可以快速補缺口，但隨着全球共振寬鬆帶來經濟改善預期，“基本面” 轉而成為市場核心定價線索，股市對疫情反覆逐漸脱敏。本輪來看，在美國軟着陸 + 歐洲復甦預期抬升的背景下，市場確實可能像 2020 年一樣，轉為定價基本面的變化，而對關税等外生變量逐漸脱敏。 那麼當前全球基本面能否逐漸復甦？首先從靜態 PMI 來看，全球確實已經有了共振復甦的趨勢。當前來看，美國、歐洲、東盟、巴西、印度等 PMI 大多已在磨底，或是已在邊際改善。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="870" height="622" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg="/> 向後展望，“大美麗法案” 帶來美國軟着陸預期，降息 + 財政擴張驅動歐洲復甦，“基本面” 可能繼續成為市場的定價核心，不宜再把關税作為主要交易因子。 美國方面：7 月 4 日當天 “大美麗” 法案正式生效。據 CRFB 數據，最終版本在未來 10 年增加 3.4 萬億美元基礎財政赤字，並將提高聯邦法定債務上限 5 萬億美元，這也是美國史上最大幅度的債務上限調整，避免美國政府 2025 年 8－9 月觸及債務上限 “X-Date” 的風險，併為 2025－2026 財年政府支出提供 “緩衝空間”。短期看，大美麗法案預計會對美國經濟增長形成刺激。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MjYxNjE3Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="1014" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MjYxNjE3Ng=="/> 歐洲方面：24 年後歐洲經歷 8 次降息，PMI 企穩回升。根據隔夜指數掉期隱含歐央行降息前景計算，歐央行的降息週期步入尾聲，預計下半年還有一次降息。後續來看，德國財政在長達十餘年的 “債務剎車” 制度開始轉向，十年萬億歐元財政刺激計劃出台，也有望對經濟形成支撐。2025 年 6 月 24 日，德國政府內閣批准了 2025 年財政預算草案和 2026 年財政預算框架（包含一份到 2029 年的中期財政計劃）。根據預算框架，未來幾年投資額將大幅度增加。2024 年德國投資額僅為 745 億歐元，而新通過的 2025 年德國增加投資額至 1157 億歐元，2026 年投資額度約為 1236 億歐元。到 2029 年，德國將維持每年約 1200 億歐元的投資。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1NzE0MTE4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1063" height="993" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1NzE0MTE4Mg=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI0OTg4ODcwMA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="495" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI0OTg4ODcwMA=="/> 迴歸 A 股投資，全球市場已經在對關税脱敏，建議後續同樣淡化 “關税交易”，迴歸基本面定價。全球經濟主要關聯的品種是出口產業鏈，那麼，出口產業鏈現在的基本面位置怎麼樣？大概分為三檔—— （1）對美出口鏈大多處於基本面 “築頂” 階段，已處於降速週期。 （2）處於景氣擴張階段的是對歐出口鏈，包括海風、摩托車、工程機械等。基本面位置分化的背後是美國、歐洲需求復甦的分化（24 年美國復甦、25 年歐洲復甦）。 （3）更為左側，還有部分對歐及對一帶一路出口品種有望困境反轉，例如儲能逆變器、軍貿、民航供應鏈等。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM1ODk0MzczOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="558" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM1ODk0MzczOQ=="/> 對於投資而言，出口鏈難以提估值（難追蹤、匯兑/關税/運價/地緣政治等干擾因素太多），主要掙業績的錢。歷史來看出口鏈公司估值主要在 10-30X 之間波動，中樞在 15X 左右，23-24 年出口鏈景氣代表宇通客車估值最多給到了 25X 左右。 因此，建議首選處於景氣擴張階段的摩托車、海風、工程機械，次選有望困境反轉的儲能逆變器、軍貿、民航供應鏈。對於處於降速階段的對美出口鏈，優選有自主品牌/開店/拓份額等供給側邏輯的龍頭，如部分家居、四輪車龍頭。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MDYwNTM0Mw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="440" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MDYwNTM0Mw=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTI4MzkxNjg4OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="297" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTI4MzkxNjg4OA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQzNjg4MzIxMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="321" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQzNjg4MzIxMQ=="/> 本文作者：劉晨明、鄭愷、楊澤蓁，來源：廣發證券，原文標題：《全球股市對特朗普關税脱敏的背後》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

全球股市對特朗普關税的反應逐漸減弱，儘管本週關税豁免期結束，市場卻未如預期劇烈波動。與 4 月相比，市場對關税的敏感度降低，基本面因素開始主導股市定價。投資者意識到關税談判可能延續，市場逐漸淡化關税影響，轉向關注基本面變化。建議 A 股投資者同樣迴歸基本面定價，關注出口產業鏈的基本面狀況。