信達證券：存量競爭時代下民營煉化投資價值有望提升 重點推薦恆力石化等

智通財經 APP 獲悉，信達證券發佈研報稱，成本方面，伴隨油價中樞回落，煉化成本端優化，化工型煉廠有望受益;行業供需方面，煉化行業在產能增量放緩、落後產能出清背景下，行業逐步進入存量競爭時代，疊加需求端穩步復甦，行業供需格局或迎來改善。民營煉化一體化在規模、成本、技術、效率等多方面優勢顯著，同時其下游持續佈局化工新材料，增強產品高附加值屬性，在成本優化與行業供需格局改善背景下盈利彈性有望釋放。

該行重點推薦具備規模優勢、化工產業鏈條長、高附加值產品佈局豐富的民營大煉化龍頭：恆力石化 (600346.SH)、榮盛石化 (002493.SZ);建議關注：東方盛虹 (000301.SZ)。

信達證券主要觀點如下：

成本中樞下移，煉化企業盈利彈性有望釋放

2025 年上半年原油基本面偏弱，油價中樞有所下移，根據該行對歷史數據覆盤，在油價中樞下移的背景下，化工品特別是烯烴產品價差明顯改善。該行以國內先進民營煉化產能浙石化和恆力煉化為例，測算不同油價中樞背景下其理論淨利潤水平，在油價分別為 80/70/60 美元基準下，浙石化理論淨利潤分別約為 53/107/138 億元，恆力煉化理論淨利潤分別約為 16/45/70 億元。伴隨油價下跌，化工板塊成本端有所優化，作為化工型煉廠的民營大煉化盈利彈性有望釋放。此外，受益於煤炭價格下跌，煉廠燃動成本亦有所優化，若考慮恆力煉化和浙石化的煤耗量，相較於去年同期，對應煤耗成本或分別下降約 11.74 和 8.24 億元，燃動及原料煤等輔助成本優化均有望增厚公司盈利。

供給側增速放緩，煉化行業或進入存量競爭時代

2024 年國內煉油產能增速放緩，但產銷表現偏弱。從供給側增量看，2025 年是煉化行業的關鍵年份，根據發改委政策，2025 年國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，根據該行統計，2024 年國內煉油產能 9.23 億噸，預計 2025-2030 年期間或將有 5800 萬噸新增煉油產能，煉化擴能接近尾聲，總量逼近政策 “紅線”。從供給側減量看，政策端仍在持續發力，2025 年 5 月國家發改委再次強調，要加快淘汰煉油等行業低效落後產能，此外近期中央密集釋放 “反內卷” 信號，疊加税改進一步壓縮地煉生存空間，或推動落後煉能加速退出。該行分情景進行未來煉化產能展望，根據該行假設測算，在中性情景下，預計 2025-2026 年國內煉能增速將明顯放緩，2027-2028 年或出現煉能負增長，煉化整體競爭格局有望迎來改善，先進產能競爭優勢或將進一步凸顯。

需求端或保持穩步弱復甦，關注化工品結構性機遇

從化工用油實際消費量角度看，因我國人均化工品消費量總體仍較低，當前正處於持續提升階段，除 2022 年因疫情抑制國內經濟活動，導致需求階段性下跌外，近年來整體保持穩健增長。根據 IEA 預測，2025-2026 年國內化工用油需求年均增速約 3%-4%，此外，消費政策持續發力也有望進一步支撐化工用油需求增長。該行以烯烴產品和芳烴產品為例，聚烯烴方面，社零消費與聚烯烴消費保持較高關聯性，該行對社零消費增速分情景進行假設，進而預測未來聚烯烴消費情況，在中性假設下，該行預計 2025-2030 年聚烯烴消費增速在 1-4% 左右，需求端相對偏弱復甦;芳烴方面，受益於下游裝置產能擴張，芳烴板塊需求有望修復，考慮到未來芳烴供給側或進入投產 “真空期”，板塊或迎結構性機遇。民營煉化具備一體化、規模化、高端化等多重優勢，在行業景氣回暖背景下有望推動盈利修復。

資本開支放緩 + 股東回報強化，民營煉化長期投資價值凸顯

近年來民營煉化強化股東回報，分紅比例總體維持在較高水平。由於高負債為石化行業大型項目投入產出初期的特徵，疊加過去民營煉化資本開支強度較大，短期資產負債率承壓，但近年來部分龍頭煉廠表示未來將逐步優化負債水平，根據該行測算，公司總體負債率下降 5% 對應財務費用優化約 9-12%。此外，在資本開支放緩階段，民營煉化公司也逐步進入投資效益回收期，自由現金流有望持續改善。該行通過自由現金流折現的方式對民營煉化項目內在價值進行測算，該行認為，在不考慮民營煉化其它業務估值背景下，僅從煉化項目股權價值角度看，民營煉化企業當前估值水平或低於其煉化資產的股權價值，其長期投資價值有望進一步凸顯。

風險因素：1、煉化下游需求修復不及預期風險;2、落後產能出清偏緩風險;3、資本開支超預期增長風險;4、原油價格大幅波動風險;5、化工品產能超預期投放風險;6、估值參數選取差異風險。