美元走弱如何影響 AH 溢價？

美元持續走弱將重塑 A 股與 H 股溢價關係，為投資者創造差異化投資機會。

據追風交易台消息，瑞銀最新報告預計美元將持續貶值，並對全球股市構成利好，特別是新興市場——基於過去十年的貝塔係數，DXY 美元指數下跌 10% 可為新興市場帶來 9% 的超額收益。

對中國投資者而言，瑞銀預計人民幣兑美元將略偏向強勢。A 股作為新興市場一部分，將從外資流入中獲益，但因外資持股比例僅 3.4%，受益空間有限。同時，AH 溢價與美元指數過去 15 年呈現 0.83 的高度正相關性，這意味着美元走弱環境下，H 股較 A 股可能表現更佳，特別是在全球流動性寬鬆背景下。

瑞銀預計，2025 年下半年，在美元繼續走弱預期下，AH 溢價或將維持在中期低位，除非 A 股出現顯著流動性改善。

美元走弱的結構性原因：長期趨勢已形成

瑞銀預測美元將在 2025 年持續走弱，並將歐元/美元和美元/日元年底目標分別設定為 1.23 和 130。除美國 GDP 增長放緩和美聯儲降息外，瑞銀還列舉了四個美元繼續走弱的結構性原因：

美國外債規模膨脹：從 2005 年 GDP 的 9% 擴大到目前的 88%。

美元"過度持有"現象：美國僅佔全球貿易的 16%，但美元佔全球外匯儲備 58%，瑞銀外匯團隊估計 G10 國家未對沖美元頭寸約 13.4 萬億美元，僅減少 5% 就會導致 6700 億美元的美元拋售。

全球關税擾動風險：貿易保護主義可能影響美元地位。

購買力平價角度高估：從基本面看美元仍被高估。

新興市場可能是最大贏家，A 股市場適度受益

瑞銀全球股票策略團隊認為，美元走弱對全球股市是積極因素，兩者歷史上呈現負相關關係。從區域來看，新興市場可能是最大贏家。基於過去十年的數據，瑞銀估計美元指數下跌 10% 將為新興市場帶來相對於全球股市 9% 的超額表現。

報告顯示，歷史數據顯示，當人民幣對美元升值時，滬深 300 指數通常會上漲，這為 A 股市場在弱美元環境下提供了支撐。

瑞銀中國經濟學家認為，中國不太可能將人民幣貶值作為應對關税上調的政策工具，也不會主動推動人民幣大幅升值，預計 2025 年人民幣匯率短期內偏向強勢。據見聞此前文章，中國央行副行長鄒瀾週一表示，中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優勢，人民銀行的匯率政策立場是清晰和一貫的，將繼續堅持市場在匯率形成的決定性作用，保持匯率彈性，同時強化預期引導，防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

作為全球新興市場的一部分，A 股應該會自然受益於人民幣小幅走強帶來的全球資金流入。但由於外資在 A 股的持股比例仍然較低，A 股市場從外資流入中受益的程度相對有限：

據央行數據，截至 2025 年第一季度末，外國投資者 A 股持股金額為 2.97 萬億人民幣，僅佔 A 股總市值的 3.4%。

而在 MSCI 中國指數中，A 股權重為 17%。

從盈利角度看，在成本中進口比例較高或美元債務敞口較大的行業和公司將從美元走弱中受益更多。A 股中美元計價債務敞口較高的行業包括家電、交通運輸、有色金屬和電子行業。

AH 溢價與美元指數的關聯：流動性是關鍵因素

研究發現，過去十五年 AH 溢價與美元指數高度相關，相關係數達 0.83。這看似反直覺，因為港元與美元掛鈎，理論上強勢美元應該使 H 股 (以港元計價) 表現優於 A 股。然而，歷史上當美元走強時，AH 溢價通常會上升。

瑞銀認為，原因在於儘管 H 股以港元計價，但公司主要在中國內地運營，資產主要以人民幣計價。因此，H 股公允價值基本不受匯率變化影響，AH 相對錶現不太可能因匯率換算而受到重大影響。實際上，AH 溢價與美元指數的聯動主要反映了在岸與離岸流動性條件的差異：

美元走強通常反映海外流動性收緊，這可能拖累 H 股表現。

當美元走弱、全球流動性寬鬆且新興市場出現全球資金淨流入時，H 股將表現更好。

下半年 AH 溢價或維持中期低位

2025 年上半年，隨着美元指數走弱，AH 溢價有所回落，這主要歸因於 A 股和 H 股流動性條件的顯著差異。從全球資金流向看，弱美元導致新興市場出現淨流入，由於 H 股在新興市場中權重較大，這一趨勢更有利於 H 股。

具體數據顯示：

2025 年上半年南向資金淨流入達 6842 億人民幣（主要流向中國互聯網巨頭、創新藥和新消費行業），同比增長 101%，創歷史新高。

相比之下，A 股共同基金發行相對疲軟，2025 年上半年主動管理型共同基金新發行規模為 922 億人民幣，遠低於 2020-2022 年上半年平均 5138 億人民幣的水平。

瑞銀預計，2025 年下半年，隨着美元可能進一步走弱，AH 溢價可能會維持在中期低位，除非有大量額外流動性流入 A 股市場。

對投資者而言，在美元走弱、全球流動性寬鬆的背景下，H 股可能提供更好的投資機會，特別是那些受益於南向資金流入的板塊，如互聯網、創新藥和新消費行業。同時，A 股中那些進口成本高或美元債務敞口大的行業，如家電、交通運輸、有色金屬和電子行業，也值得關注。