消費 Insights | 泡泡瑪特中報點評：時間的玩具
高增長符合預期，高估值需要消化。
泡泡瑪特（9992.HK) 公佈中報業績，預計 2025 年上半年收入同比增長不低於 200%（對應收入不低於 136.7 億元），淨利潤（除去金融工具的公允價值變動損益）同比增長不低於 350%（對應淨利潤不低於 43.4 億元），表現強勁。公司業績超越賣方一致預期 50%，但低於買方預期 45-55 億淨利潤的中值，因此股價出現小幅回調。
資料來源：WIND，數據截止 2025 年 7 月 16 日
規模擴張，高速增長
泡泡瑪特仍在快速擴張期。公司業績同比大幅增長來源於——
①泡泡瑪特旗下 IP 全球認可度提升，多樣化產品在海外各區域獲得高速增長，LABUBU3.0 系列自 4 月底推出以來，在全球引發持續的排隊熱潮，隱藏款產品價格從 99 元上漲至超 4000 元，溢價率高；
②海外收入佔比持續提升，海外收入對毛利率和淨利率均產生積極影響。公司目前海外門店數量超150 家，2025Q1 海外收入同比增長 475%-480%，其中，亞太同比增長 345%-350%，美洲同比增長 895%-900%，歐洲同比增長 600%-605%。預計中報將披露更詳細的二季度區域增長情況。
今年以來，泡泡瑪特在資本市場表現強勁，核心原因在於其收入和利潤快速增長。根據草根調研，2025 年 1-6 月公司全球 GMV 分別為 21、19、16.88、15.12、35 和 37 億元，合計 144 億元，同比大漲 216%。其中海外依次為 9.66 、6.65、6.8、6.35、16、17 億元，合計 45.46 億元，同比大漲 236%。近期星星人及CRYBABY 二手交易熱度震盪上升，有望形成新的爆款系列。在 Labubu 以外再次強化公司的 IP 運營能力認知。全球化戰略的加速兑現，是泡泡瑪特在成長上持續超預期的核心驅動力。
估值高位，需要時間
儘管泡泡瑪特業績增長強勁，甚至高盛、摩根大通等投行紛紛上調其盈利預測，但目前泡泡瑪特投資者最大的敵人是時間：如何通過持續的成長消化其高估值，需要耐心的等待和細緻的數據追蹤。
高盛在報告中稱，基於盈利預警，高盛將泡泡瑪特2025-2027 年調整後淨利潤預測上調 15%-22%。對於 2025 年，高盛預期收入和調整後淨利潤將分別達到 328 億元人民幣和 100 億元人民幣，此前分別為 294 億元和 82 億元。維持中性評級，因為目標價 260 港幣與當前 252 港幣十分接近。
基於上半年強勁表現，摩根大通上調了盈利預測，2025 年收入預期從 280.11 億元上調至 303.85 億元，調整後每股收益從 6.10 元上調至 7.15 元。摩根大通將泡泡瑪特目標價從 330 港元上調至 340 港元，維持"增持"評級。
摩根大通估算2026 年泡泡瑪特隱含估值在 33 倍 PE，和日本 IP 公司三麗鷗 35 倍的估值接近，高於迪士尼 20 倍的估值。
資料來源：華泰證券
泡泡瑪特另一個高估值的原因，在於其利潤率超越同行平均水平的盈利能力。公司2024 年的現金流投資回報（CFROI）已提升至 24%。2024 年利潤率高達 42%，幾乎是同行 20% 的一倍多。這可能意味着在中長期的時間中，它的估值將難以低於同業水平。堪稱是 “時間的玩具”。
資料來源：瑞銀證券
創新產品，驅動成長
泡泡瑪特的IP 運營能力已經成為其強勁的護城河。在未來一段時間，我們能期待如下更多的事件催化——
①創始人王寧現身上海徐匯港匯恆隆，為新開業的"POPOP"珠寶店剪綵，將銷售更多 Labubu 系列珠寶產品，同時還有 SkullPanda、Molly 和 Dimoo 等系列飾品，進一步強化 IP 的貨幣化能力。門店規模有望持續擴張；
②《Labubu & Friends》動畫第一季作品預計將在夏天首播，包含 20 集 2 分鐘視頻在社交網絡傳播，仍然是圍繞強化 IP 認知，以及配合潛在新品發佈的運營強化；
③和優衣庫聯名，Labubu x Uniqlo T 恤將在 8 月推出；
④Labubu 4.0 預告/發佈預計在聖誕節/春節假期前推出，為 2026 年的銷售做前期準備；
⑤Labubu 潛在推出 AI 功能的互動情感玩具，伴隨着國內 AI 玩具供應鏈的日漸成熟，泡泡瑪特完全有機會在 2025-2026 年推出帶有新技術的產品品類。
考慮到公司的IP 運營能力和全球化擴張進程，我們認為泡泡瑪特在業務上仍有較高成長性，當前市場定價充分合理。目前的股價反映了市場預計公司在2028-29 年的銷售增長將小幅放緩至 24%，EBITDA 利潤率將從高點 42% 迴歸至公司自身五年中位數的 35%。
假設泡泡瑪特在海外市場、新技術玩具或IP 傳播領域取得突破性進展，長期將利潤率維持在 40% 水平，公司的前景依然值得期待。
