泡泡瑪特（9992.HK) 公佈中報業績，預計 2025 年上半年收入同比增長不低於 200%（對應收入不低於 136.7 億元），淨利潤（除去金融工具的公允價值變動損益）同比增長不低於 350%（對應淨利潤不低於 43.4 億元），表現強勁。公司業績超越賣方一致預期 50%，但低於買方預期 45-55 億淨利潤的中值，因此股價出現小幅回調。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9ac2ba71-6d7d-419d-b14d-bd1e4ca40b62.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2518" height="720" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9ac2ba71-6d7d-419d-b14d-bd1e4ca40b62.png"/> 資料來源：WIND，數據截止 2025 年 7 月 16 日 <h2>規模擴張，高速增長</h2> 泡泡瑪特仍在快速擴張期。公司業績同比大幅增長來源於—— ①泡泡瑪特旗下 IP 全球認可度提升，多樣化產品在海外各區域獲得高速增長，LABUBU3.0 系列自 4 月底推出以來，在全球引發持續的排隊熱潮，隱藏款產品價格從 99 元上漲至超 4000 元，溢價率高； ②海外收入佔比持續提升，海外收入對毛利率和淨利率均產生積極影響。公司目前海外門店數量超150 家，2025Q1 海外收入同比增長 475%-480%，其中，亞太同比增長 345%-350%，美洲同比增長 895%-900%，歐洲同比增長 600%-605%。預計中報將披露更詳細的二季度區域增長情況。 今年以來，泡泡瑪特在資本市場表現強勁，核心原因在於其收入和利潤快速增長。根據草根調研，2025 年 1-6 月公司全球 GMV 分別為 21、19、16.88、15.12、35 和 37 億元，合計 144 億元，同比大漲 216%。其中海外依次為 9.66 、6.65、6.8、6.35、16、17 億元，合計 45.46 億元，同比大漲 236%。近期星星人及CRYBABY 二手交易熱度震盪上升，有望形成新的爆款系列。在 Labubu 以外再次強化公司的 IP 運營能力認知。全球化戰略的加速兑現，是泡泡瑪特在成長上持續超預期的核心驅動力。 <h2>估值高位，需要時間</h2> 儘管泡泡瑪特業績增長強勁，甚至高盛、摩根大通等投行紛紛上調其盈利預測，但目前泡泡瑪特投資者最大的敵人是時間：如何通過持續的成長消化其高估值，需要耐心的等待和細緻的數據追蹤。 高盛在報告中稱，基於盈利預警，高盛將泡泡瑪特2025-2027 年調整後淨利潤預測上調 15%-22%。對於 2025 年，高盛預期收入和調整後淨利潤將分別達到 328 億元人民幣和 100 億元人民幣，此前分別為 294 億元和 82 億元。維持中性評級，因為目標價 260 港幣與當前 252 港幣十分接近。 基於上半年強勁表現，摩根大通上調了盈利預測，2025 年收入預期從 280.11 億元上調至 303.85 億元，調整後每股收益從 6.10 元上調至 7.15 元。摩根大通將泡泡瑪特目標價從 330 港元上調至 340 港元，維持&#34;增持&#34;評級。 摩根大通估算2026 年泡泡瑪特隱含估值在 33 倍 PE，和日本 IP 公司三麗鷗 35 倍的估值接近，高於迪士尼 20 倍的估值。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0d5873bb-72d1-49a6-a989-12a8a6da031c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2154" height="408" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0d5873bb-72d1-49a6-a989-12a8a6da031c.png"/> 資料來源：華泰證券 泡泡瑪特另一個高估值的原因，在於其利潤率超越同行平均水平的盈利能力。公司2024 年的現金流投資回報（CFROI）已提升至 24%。2024 年利潤率高達 42%，幾乎是同行 20% 的一倍多。這可能意味着在中長期的時間中，它的估值將難以低於同業水平。堪稱是 “時間的玩具”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/db2d3131-383c-476a-a653-1c7740f86d4a.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1284" height="1070" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/db2d3131-383c-476a-a653-1c7740f86d4a.jpeg"/> 資料來源：瑞銀證券 <h2>創新產品，驅動成長</h2> 泡泡瑪特的IP 運營能力已經成為其強勁的護城河。在未來一段時間，我們能期待如下更多的事件催化—— ①創始人王寧現身上海徐匯港匯恆隆，為新開業的&#34;POPOP&#34;珠寶店剪綵，將銷售更多 Labubu 系列珠寶產品，同時還有 SkullPanda、Molly 和 Dimoo 等系列飾品，進一步強化 IP 的貨幣化能力。門店規模有望持續擴張； ②《Labubu &amp; Friends》動畫第一季作品預計將在夏天首播，包含 20 集 2 分鐘視頻在社交網絡傳播，仍然是圍繞強化 IP 認知，以及配合潛在新品發佈的運營強化； ③和優衣庫聯名，Labubu x Uniqlo T 恤將在 8 月推出； ④Labubu 4.0 預告/發佈預計在聖誕節/春節假期前推出，為 2026 年的銷售做前期準備； ⑤Labubu 潛在推出 AI 功能的互動情感玩具，伴隨着國內 AI 玩具供應鏈的日漸成熟，泡泡瑪特完全有機會在 2025-2026 年推出帶有新技術的產品品類。 考慮到公司的IP 運營能力和全球化擴張進程，我們認為泡泡瑪特在業務上仍有較高成長性，當前市場定價充分合理。目前的股價反映了市場預計公司在2028-29 年的銷售增長將小幅放緩至 24%，EBITDA 利潤率將從高點 42% 迴歸至公司自身五年中位數的 35%。 假設泡泡瑪特在海外市場、新技術玩具或IP 傳播領域取得突破性進展，長期將利潤率維持在 40% 水平，公司的前景依然值得期待。

泡泡瑪特

高增長符合預期，高估值需要消化。

- 泡泡瑪特預計 2025 年上半年收入同比增長不低於 200%，淨利潤增長不低於 350%。  
- 海外收入佔比提升，2025Q1 海外收入同比增長 475%-480%。  
- 投行上調盈利預測，但高估值需時間消化，維持中性評級。  

消費 Insights | 泡泡瑪特中報點評：時間的玩具