去年此時，諾和諾德如日中天。
它的 “減肥神藥” Wegovy 和 Ozempic 引爆全球市場，“GLP-1” 一度成為醫藥和資本市場的熱詞，公司市值飆升，成為歐洲第一大上市公司，被譽為 “歐洲的蘋果”。
但一年後，劇情急轉直下。
7 月 29 日，諾和諾德發佈嚴重盈利預警，預計 2025 年營收和利潤將雙雙下滑，股價暴跌 24%，市值蒸發超過 600 億歐元，CEO 宣佈更換。
曾經的神藥締造者，為什麼會走到這一步？
<h2>一、從 “風口之王” 到 “股價腰斬”</h2>
諾和諾德這次的盈利警告，來得並不突然，但足夠沉重。
根據高盛的解讀，公司將 2025 年全年銷售增長預期從 13%-21% 下調至 8%-14%，營業利潤預期則從 16%-24% 下調至 10%-16%，同時還面臨匯率的不利影響（銷售-4%、利潤-7%）。
這意味着，市場需對諾和諾德 2025 年銷售和利潤下修大約 7%-10%。
但市場反應遠比財務數據更激烈，諾和諾德當日美股股價跌幅最高 24%。更重要的是，投資者不再把它視為 GLP-1 減肥藥的無可爭議領跑者。過去一年，諾和諾德股價已累計暴跌逾 58%。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2ec964fd-ba76-47ae-b9a0-5b0a655eb7de.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="714" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2ec964fd-ba76-47ae-b9a0-5b0a655eb7de.png"/>
市值蒸發的不只是未來利潤，更是信心。
<h2>最大對手禮來，悄然完成反超</h2>
盈利下調的核心，並非整體市場疲軟，而是諾和諾德引以為傲的 “減肥神藥” 失去了主導權。
曾經，諾和諾德是減肥藥賽道的先行者。
Ozempic 在 2017 年獲批治療糖尿病，Wegovy 在 2021 年獲批治療肥胖。在營銷上，公司搭上馬斯克的 “代言”，在供應鏈上迅速擴張產能，市場份額一度壓倒所有競爭對手。
但過去一年，形勢逆轉，美國市場競爭加劇、醫保進展不順、以及複合製劑（compounded GLP-1s）替代使用率上升，共同壓縮了品牌藥的增長空間。
與此同時，禮來後來居上：
<ul>
<li>
根據 IQVIA 數據，禮來的 Mounjaro 在美國的處方量已超過 Ozempic；
</li>
<li>
Zepbound 也迅速趕超 Wegovy；
</li>
<li>
醫生普遍反饋，禮來產品減重效果更好、副作用更少。
</li>
</ul>
在更迭迅速的創新藥市場，先發優勢若不能維持，就會很快變成 “先虧代價”。
<h2>三大戰略誤判，讓諾和諾德失了先機</h2>
諾和諾德的商業執行 “未達預期”，以下幾項問題正在持續拖累公司表現：
1）產能預測失誤
諾和諾德最初按舊藥 Saxenda 的市場反應制定產能規劃，顯著低估 Wegovy 與 Ozempic 的需求，導致多次出現斷供。一旦醫生和患者 “轉投禮來”，很難再回流。
禮來也曾面臨供貨緊張，但恢復更快，迅速奪回市場份額。
2）慢於對手的商業化節奏
禮來早在 2024 年初上線直銷平台 LillyDirect，搶佔現金自付用户；諾和諾德則直到當年 3 月才上線 NovoCare。
此外，諾和諾德習慣以醫生主導的學術推廣方式，在面對更 “消費化” 的肥胖市場時，顯得保守、滯後。
Barclays 分析師直言：“諾和諾德太依賴藥效本身，缺乏強有力的推廣手段。”
3）多線擴張削弱主戰場資源
諾和諾德一邊在美國試圖擴大醫保覆蓋，一邊又在多個國家同步推進新藥上市。相較之下，禮來更聚焦——集中資源攻下美國市場這塊最肥的蛋糕。
高盛認為，諾和諾德在美國市場的商業滲透 “推進緩慢”，新用户獲取未達預期。
<h2>新藥不及預期，口服藥未能打出新節奏</h2>
諾和諾德將未來希望寄託於新一代注射藥 CagriSema。公司原本高調預期其可實現25% 平均減重率，但試驗數據顯示僅為 23%。
高盛指出，市場對於這一結果 “反應失望”，並認為公司對目標設定過於自信、未能充分提示風險。儘管 CagriSema 仍具潛力，但預期落空對投資人信心造成明顯打擊。
與此同時，禮來正推進其口服 GLP-1 藥物 Orforglipron，預計最快 2026 年上市。如其副作用可控，有望在便利性上對注射類藥物構成嚴重衝擊。
<h2>新任 CEO 上任，如何 “扭轉大船”？</h2>
在發佈盈利預警的同時，諾和諾德宣佈由國際業務主管 Mike Doustdar 接任 CEO，任命即將於 8 月 7 日生效。
高盛認為，他上任後的三大優先任務如下：
<ol>
<li>
修復美國市場基本盤：尤其是加快解決複合藥衝擊問題；
</li>
<li>
提高渠道覆蓋效率：推動醫保談判、優化自付平台策略；
</li>
<li>
加速管線推進與併購佈局：CagriSema 之後，下一代減肥藥仍不明朗。
</li>
</ol>
Doustdar 回應稱：
<blockquote>
“我不喜歡現在的股價——不論是作為員工、CEO 還是股東。但決定一家公司命運的，從來不是挫折本身，而是我們作出的回應。”
</blockquote>
<h2>諾和諾德迎來 “重新定價” 時刻</h2>
諾和諾德並未輸掉整場比賽。它仍是全球 GLP-1 市場最具品牌影響力的公司之一，製造能力、研發管線和全球渠道都極具競爭力。
高盛維持對諾和諾德 “買入” 評級，認為其在肥胖和糖尿病領域的長期創新力與資產質量依舊突出。該行給予公司 12 個月目標價 745 丹麥克朗，較當前股價具備 65% 上漲空間。
但當 “減肥神藥” 從醫學話題變成消費趨勢，規則已經改變，這不僅是療效的較量，更是速度、用户體驗、商業策略的比拼；領先者的身份，不僅來自創新，還要來自對市場節奏的精準把握。
高盛説得很直接：這是諾和諾德的市場正在被 “重新定價” 的時刻。

諾和諾德公司

禮來

從產能失誤到營銷落後，再到新藥試驗翻車，諾和諾德在 “減肥神藥” 戰場三連失手，失去先發紅利，被禮來反超。

- 諾和諾德發佈盈利預警，預計 2025 年營收和利潤雙雙下滑。  
- 股價暴跌 24%，市值蒸發超過 600 億歐元，CEO 宣佈更換。  
- 競爭加劇及戰略失誤導致市場信心下降，未來前景不明。  

“減肥神藥” 神話破滅，諾和諾德是如何跌落王座的？