老鋪黃金（6181.HK）如期交出三位數增速的業績預告。上半年預計實現營收 138 億元至 143 億元，同比增長 240%-252%。收入的快速增長顯著攤薄了費用，使經營槓桿效應持續顯現。經調整淨利潤同比預增近三倍，經調整利潤率達 18.4% 至 19.7%，較比 2024 年的 17.7% 進一步提升。相比高歌猛進的業績表現，資本市場對老鋪黃金的價值判斷似乎正在發生分歧。自 2024 年 6 月上市以來，老鋪黃金股價持續飆漲，一年時間內漲超 14 倍。但在 7 月初觸及 1108 港元/股的歷史高點後開始下行。業績預告披露次日，老鋪黃金股價跌去 4%，較月初歷史高點已折去 30%。“黃金屆的愛馬仕” 給市場帶來的想象空間猶存，當前近 80 倍的動態市盈率，較周大福（1929.HK）等同行斷層領先。然而展望未來，新店擴張速度與現有門店盈利能力的平衡，將是老鋪黃金增長能否持續的關鍵。品牌勾勒的 “完美” 敍事，或許將直面金價週期轉換的挑戰。高光時刻老鋪黃金活出了黃金珠寶品牌的 “另一種可能”。依託 SKP 系、萬象城系等高端商圈的核心鋪位，裝修與服務均對標奢侈品，貫徹 “一口價” 模式，每年穩定的提價所製造的稀缺屬性，都成為了老鋪黃金的長板。在 No Agency 時尚行業獨立分析師唐小唐看來，老鋪黃金在周大福、六福（0590.HK）以及卡地亞、梵克雅寶之間找到一個完美的結合，既有黃金原材料的底層價值，又有珠寶首飾品牌、設計和工藝的無形價值。這使其不僅享有比周大福、六福更高的溢價，又較比梵克雅寶等傳統珠寶品牌凸顯性價比。因此在黃金和奢侈品銷售均低迷的當下，老鋪黃金反而脱穎而出。以 “古法黃金” 為核心的奢侈品敍事，在 “排隊 5 小時購買攻略”、“貴婦排隊搶購” 的社媒傳播的過程中不斷被傳播、鞏固。2023 年、2024 年，老鋪黃金新增忠誠會員數分別達 7.6 萬、14.74 萬，佔當年會員總數的比例分別為 71.52%、81.64%。浦銀國際首席消費分析師林聞嘉認為，老鋪黃金的形象已與古法黃金這一細分賽道強綁定，建立起較強的品牌護城河，未來將通過擴大市場覆蓋範圍實現 “品牌力變現”。2024 年，老鋪黃金進入擴張加速期，全年淨增門店 7 家，並完成 4 家門店的優化擴容。2025 年開店進一步提速，上半年在北京、新加坡、上海共新開 5 家門店。海外首店已於 6 月落地新加坡濱海灣金沙購物中心，毗鄰路易威登、愛馬仕與香奈兒等奢侈品牌。據摩根士丹利數據，2024 年新加坡濱海灣金沙的租户約坪效約為 22.38 萬元，高於公司此前進駐的北京 SKP、澳門威尼斯人。摩根士丹利認為，該店被視為捕捉高端中國遊客需求的橋頭堡，戰略意義遠超單店財務貢獻。如果能成功打開市場，將極大提振投資者對公司在整個東南亞市場擴張潛力的信心。此外，老鋪黃金位於香港 IFC、南京 IFC、深圳灣萬象城和上海新天地的 4 店或將於今年下半年落地。市場預期到 2025 年底實際門店數將至少新增 9 家，超過年初計劃的 6-8 家。相較於長週期的門店建設，店效提升仍是驅動營收高增長的核心因素。2024 年，老鋪黃金同店銷售增速達到 121%，以 36 家門店實現近百億銷售額，甚至在不少頭部商圈實現了對國際一線奢侈品牌的超越。創始人徐高明表示：“未來平均店效要超過 10 億元，店效低於 5 億元的店面將被關掉。”受益於品牌影響力的擴大及產品結構的調整，店效翻倍提升的趨勢延續到 2025 年。浦銀國際 7 月初調研顯示，老鋪黃金在 SKP 渠道的上半年同店銷售額同比增幅約 200%，超出市場年初對其 2025 全年的預期。金價考驗支撐老鋪黃金估值敍事的關鍵因素，在於其脱離成本的定價能力。浦銀國際調研數據顯示，老鋪黃金產品溢價率達到 60%-80%，遠高於普通黃金珠寶品牌的 10%-20%。通過穩定而持續的漲價，老鋪黃金將毛利率穩定在 40% 以上，相比之下週大福、六福毛利率約在 20%。但品牌實質上也受益於金價上漲帶來的流量紅利。近一年，老鋪黃金的提價幅度與金價上行趨勢基本同步。甚至在金價加速上漲時因提價稍顯 “滯後”，較比周大福們凸顯性價比。隨着避險需求回落，金價單邊上漲的趨勢正在告一段落，企穩甚至看空情緒也在擴散。這不僅意味着老鋪黃金的品牌光環將不再受黃金加持，也意味着品牌下半年的提價將背離成本走勢，轉向逆勢漲價。溢價率的進一步拉高是否會影響消費者意願尚是未知，但疊加高基數壓力，門店銷售的增速或將面臨挑戰。有別於行業主流做法，老鋪黃金並未採用對沖工具抵消金價波動風險，亦未通過黃金租賃緩解壓力。這使公司在金價上行時充分兑現囤金收益，也相應承擔金價向下時可能面臨的庫存減值風險。不過長期看，金價下行對老鋪黃金構成成本端利好。若能結合產品結構升級進一步弱化黃金成本對定價的約束，其毛利率或有望突破 40% 的水平，釋放更大品牌溢價空間。為滿足自營門店的擴張需求，老鋪黃金仍在加速囤金。2024 年底，黃金儲備增加推動存貨規模由去年同期的 12.68 億元躍升至 40.88 億元，同比激增 222.4%。銷售規模的成倍擴張推高了存貨資金佔用成本，致使經營現金流承壓。過去兩年間，老鋪黃金經營現金流淨額分別流出 0.3 億元、12.3 億元，自造血的匱乏導致其依賴外部融資支持運營。2024 年 6 月，老鋪黃金在完成 10.4 億元港股 IPO 募資後，進一步加大了財務槓桿。截至 2024 年底，無抵押銀行貸款激增至 13.7 億港元，同比增逾 10 倍，佔流動負債比重由 2023 年的 28% 升至 61%。公司全年籌資活動產生的現金流量總額高達 19.6 億元，較比 2023 年翻近 18 倍。作為當前階段驅動增長的核心指標，下半年同店增速若不及預期，將對市場信心及後續經營穩定性構成一定影響。其實隨着商場優惠力度減弱，“貴婦排隊搶購” 的熱鬧場面已難再見。據浦銀國際調研，老鋪黃金北京 SKP 門店的 GMV 增速由 2-3 月的近 300%，放緩至 4-6 月的 150%-200%。剔除金價與股價的高增光環後，成立不足十年的老鋪黃金在 “奢侈品” 行列中仍顯稚嫩。上市至今，老鋪黃金股價與金價走勢呈現高度相關。對其而言，能否在金價下行週期中證明自身，具有重要意義。
