<div id="readability-page-1">7 月 31 日，民生證券首席宏觀分析師【林彥】做客華爾街見聞直播間「大咖會客廳」，在 7 月 FOMC 會議結束的第一時間，帶你看懂美聯儲的 “觀望” 意味着什麼？直播回放請點擊→7 月美聯儲議息會議會成為市場的拐點嗎？<div> <div> <h2>1、昨晚公佈的美國二季度 GDP 增速遠超預期，但市場反應卻頗為反覆，如何理解經濟數據與市場之間的 “錯位”？</h2> 關於美國二季度 GDP 數據該怎麼解讀：這次數據確實略高於一致預期，但幅度其實不大。市場原本預期大概在 2.6% 左右，實際出來是 3% 左右，確實是超出了一些。 之所以市場反應反覆，是因為背後其實是 “喜憂參半”。如果你去細看數據，會發現這個增長很大一部分來自進口的變化。 為什麼 GDP 從一季度的-0.5% 跳升到二季度的 3%？核心原因之一，是進口的逆轉。大家還記得 4 月特朗普宣佈新的關税政策，在關税正式生效前，企業出現了 “搶進口” 行為，所以一季度進口激增。而進口在 GDP 支出法中是扣項，進口越多，GDP 越低，這導致一季度的 GDP 被大幅拉低。 到了二季度，關税正式落地，企業不再集中搶進口，進口大幅下降。這一減一增之間，單是進口項就對GDP環比年化率造成了約 10 個百分點的差異。從這個角度看，二季度 GDP 看起來 “跳升” 了，但其實是一個技術性修復。 而剔除進口這一擾動因素後，其他分項其實不太樂觀。消費基本符合預期，對 GDP 的拉動約在 1 個百分點左右；但投資項是最大的拖累，約為-3 個百分點。 尤其是企業投資出現明顯放緩，這與前期報告中提到的債務置換壓力有關。比如，很多企業在 2020 年 Q1 發了大量低利率債，現在這些債務逐步到期（2025~2027 年），而由於利率仍高，企業要麼選擇不再借（縮表），要麼被迫以更高利率續借，這對投資信心有明顯抑制作用。 所以，如果你只看讀數，可能會覺得美國經濟 “又熱起來了”；但如果把關税引發的進口波動因素剝離出來，就會發現實際上的經濟增長仍是温和的，甚至是略有放緩的。 <h2>2、鮑威爾講話之後，美股經歷 “先跌後漲” 的過山車走勢，背後反映出市場在糾結什麼？</h2> 這是一個很好的問題。我們昨晚也熬夜全程跟進了這次 FOMC 會議。 最開始，市場對這次 7 月議息會議的期待並不高。因為大家普遍認為——這次不降息、也沒太多看點，真正關鍵的是 9 月份的那場會議。 但儘管如此，市場對 9 月降息的預期其實已經定價得很充分了。從 FedWatch 等工具來看，市場預期 9 月降息 25 個基點的概率大概在 60%-70% 左右，換句話説，投資者已有較強的降息押注。 可鮑威爾在新聞發佈會的開頭，並沒有明確釋放任何關於 9 月降息的信號，一度態度非常模糊。市場便開始懷疑，美聯儲是不是又不打算降息了？於是股市出現了短時下跌。 但在後續的發言中，鮑威爾對經濟和就業的描述明顯開始偏向温和。他沒有完全排除降息的可能，而是繼續強調觀測數據、依賴數據。他也指出，美國經濟存在放緩的跡象。 另外，市場情緒還受到一個關鍵背景的影響：過去五次議息會議，美聯儲都沒有動作，主要原因是特朗普在此期間提出了新一輪關税政策。 這套關税政策從宣佈到執行的過程非常不確定——税率、豁免、談判細節頻繁變動，連最終税率是多少市場都拿不準。所以過去幾個月，美聯儲處於 “看不清局勢” 的觀望狀態。 但近期，這種不確定性在下降。美國已陸續與歐盟、日本、東南亞等製造業大國達成了關税協議，税率大致穩定在10%-20% 區間。這意味着，政策落地之後，美聯儲可以更明確地評估其對經濟的實際影響，從而調整政策。 接下來，市場將更加關注就業數據，尤其是 8 月、9 月的非農報告。因為9 月議息會議時間較晚，非農數據會提前出爐，一旦數據偏弱，美聯儲更有可能降息。 總的來説，當前市場對於 9 月降息的預期是一個 “50:50 的基準假設”。如果未來數據增強降息預期，市場將上漲修復；反之，如果數據不支持降息，預期可能回落。 另外，關於就業數據的解讀，我想特別提醒一點：很多投資者只看非農新增和失業率，但這些指標存在侷限——它們沒有考慮勞動參與率的變化。如果參與率下降，即使就業人數上升，失業率也可能不變，或者誤導性變化。 建議大家可以關注一些更細化的指標，比如： 新增就業人數÷正在招聘崗位數（job openings），這類比率能更準確反映就業市場的實際緊張度。 <h2>3、當前 CME 隱含概率顯示，9 月不降息的預期在升温。您認為這種定價合理嗎？美聯儲會繼續 “等數據” 嗎？</h2> 我認為 “五五開” 的定價是合理的。 對我們這些做宏觀分析的人來説，今年上半年其實是非常 “抓耳撓腮” 的階段——不論是看海外還是看國內，整體都處於一個非常混亂的狀態。 為什麼這麼説？因為這一輪的政策預期太多是圍繞關税政策的不確定性展開的。有時突然加徵關税，有時又臨時豁免、延期，而且政策變化頻繁，落地時間也不一致。 更關鍵的是，這種不確定性影響的不是普通消費者，而是從事國際貿易的企業。比如，當某個階段美國對中國徵收 100% 關税，而東南亞卻被豁免，僅 10% 左右，這就可能帶來一個巨大的套利空間 —— 企業就會通過轉口貿易來獲取這部分利潤。 這種操作會帶來一系列連鎖反應，比如： <ul> <li> 航運價格劇烈波動 </li> <li> 倉儲費用暴漲暴跌 </li> <li> 港口吞吐量忽上忽下 </li> </ul> 例如在今年四五月份關税預期最混亂的時候，美國西海岸一些港口（如西雅圖港、洛杉磯港）吞吐量一度只有正常水平的 3.6%，而最近又恢復到接近滿負荷狀態。 這類大幅度波動也反映在貿易數據和 GDP 數據中。就像我前面講的二季度 GDP 例子一樣，不論是中美兩國的進出口數據還是 GDP 數據，都比預期強得多，而這些背後其實包含了大量 “搶進出口”“搶轉口” 的成分。 此外，還存在數據記錄的時間差。比如： <ul> <li> 我們對東南亞出口的貨物，已經計入了中國的 GDP 或海關統計； </li> <li> 但這些貨物在美國還沒清關，甚至仍在轉運途中，美國這邊的進口就會出現 “斷層”，造成數據異常。 </li> </ul> 這種時滯效應，不僅影響 GDP，也影響就業數據。像港口裝卸工人、卡車司機這些崗位——疫情時大家也看到過，非農數據異常波動的背後，其實很多時候是人力短缺、勞動強度大、病後恢復慢等實際問題導致的。 所以整體來看，目前的經濟狀態依舊比較混沌。 不過，到了 7 月底，各主要經濟體的關税税率基本已明確，這一階段的不確定性開始消退，接下來進入 “觀察實際效果” 的階段。 我認為 9 月會議將是一個很關鍵的觀察窗口。屆時可以看： 通脹是否出現反彈或回落趨勢？ 就業市場是否依然穩定？ 高物價是否對消費需求造成抑制？ 這些都是決定貨幣政策路徑的前提假設，而美聯儲也確實需要等更多數據來驗證。 <h2>4、未來 “關税擾動” 還會成為主線風險嗎？對通脹與政策路徑的影響有多大？</h2> 我覺得現在來看，關税對資本市場的風險偏好影響已經明顯減弱。你會發現這幾個月，不管特朗普説得多鷹派或者多鴿派，美股依舊在反彈，市場已經產生 “頓感” 了。更何況，大的談判基本已經簽完，最近也就剩下比如昨天 “威脅” 給印度加 25% 的税，但把印度談下來之後，剩下能產生實質性衝擊的大國已經不多了。所以，關税本身的不確定性階段已告一段落。 但問題在於：它的 “影響路徑” 是什麼？什麼時候開始體現？影響幅度有多大？這才是關鍵。 年初大家都在測算關税衝擊——比如税率提高多少，對中美經濟的影響會是多少，但我想説，這種計算通常誤差非常大。你要做區間預測還好，但要做點預測幾乎不可能，置信度很低。為什麼？因為哪怕只是預期的變化、短期政策的風向變化，就足以讓商家把貨物在海面上倒來倒去，2 萬海里地轉運、重新貼牌，這種 “轉口貿易” 帶來太多變量。 而且，即便關税政策落地之後，它傳導到通脹的路徑也是非常複雜和多層次的。比如説： 哪些商品會因為 “真的不賺錢了” 而開始停產； 哪些商品價格較剛性，會往下游傳導； 傳導過程中，關税不可能原封不動地加在價格上，它一定是由產業鏈中不同環節共同承擔； 誰更強勢？誰更有庫存？誰短單更緊？誰在定價上有更多話語權？這些都會影響它傳導的節奏和幅度。 所以總結來看： 短期內，關税對市場的 “情緒影響” 已經邊際遞減，特朗普哪怕在 Real Social 上發點東西，也不會改變市場方向； 但中期來看，真正需要關注的是基本面的變化——比如企業庫存快速消耗、通脹上行，這才是市場必須認真對待的 “實質衝擊”； 到那個時候，企業盈利將受到實質性擠壓，才會引發市場對盈利預期和貨幣政策的重新定價。 現在更多還是預期層面在博弈，或者説是估值的調整。一旦進入到 “實際衝擊” 階段，市場反應會更加劇烈。 <h2>5、美股屢創新高，亞歐市場也紛紛走強，您怎麼看這種 “全球同步樂觀”？是一輪真正的牛市起點，還是情緒高點？</h2> 這個問題其實你應該去問半導體分析師或者AI分析師，因為這輪全球同步樂觀，本質上是從美股情緒改善出發，帶動全球風險偏好上升。 一方面，美元指數從 110 跌下來，意味着資金開始從美國流出——這是核心驅動力。你看到美元走弱，資金就從美國流向其他非美市場，那非美市場比如香港，港幣匯率承壓，本地流動性氾濫，借錢成本非常低，風險資產自然就漲。 另一方面，即便美元在外流，美股依然能創新高，背後的原因就是：美國還有大量 “剩餘流動性”，而這部分流動性疊加了極強的微觀主題——比如 AI 產業鏈、資本開支擴張的預期，像英偉達這些領漲股不斷被上調預期。 還有一個被大家容易忽視的點：美國經濟其實是 “K 型分佈”，不是所有人都感受到好轉。你看到美股創新高，但其實很多人並沒有資產，甚至可能在 4 月份美股大跌那一下才剛剛 “進場”，是那種後 50%、後 70% 的羣體——他們之前不持股、現在通過股票資產來實現財富增值。所以這輪行情也有 “財富補償效應” 的力量在裏面，支撐了情緒的擴散。 總的來説，這是一輪由： <ul> <li> 美國本地剩餘流動性， </li> <li> 美元走弱帶動資金外流， </li> <li> AI 等主題帶動微觀預期不斷上修， </li> <li> 以及資產價格反彈帶來的 “賺錢效應”——共同驅動的全球風險偏好修復。 </li> </ul> 至於是不是牛市的起點，還是情緒的高點？我覺得答案得分兩段看： 第一，當前還沒有證據反向，所以 “維持樂觀” 是合理的。尤其是這周剛公佈的幾家 AI 代表公司的業績也還不錯，主題仍在強化。 第二，但我們要意識到背後的 “財務成本壓力” 在逐漸逼近——比如你以前是低利率借的錢，現在債要展期、利率升高，未來的資本開支會越來越貴。如果 AI 應用那一端的盈利能力跟不上，那後續整個鏈條的壓力會很快傳導出來。 通俗講就是： <ul> <li> 如果 “AI 賺錢速度” 能追得上 “融資成本上升速度”，這輪行情能繼續； </li> <li> 如果追不上，那風險偏好就可能迎來反轉。 </li> </ul> 所以現在不是情緒頂，也不是牛市起點的確認點，更像是一個被多重力量托住的 “高位震盪階段”，方向還要看後續盈利兑現和資金成本的賽跑結果。 <h2>6、黃金昨晚突現 “跳水”，避險屬性是否正在減弱？在當前宏觀環境下，黃金還值得長期配置嗎？</h2> 黃金大跌的核心原因，其實不是避險屬性減弱，而是美元的大幅上漲。當前美國 GDP 數據表現強勁，帶動美元逼近 100 大關，黃金作為美元計價資產，價格自然承壓下行。 但這並不意味着黃金就沒有配置價值。你要知道，如果它真的不值錢，就不會是 3300 美元的價格，甚至可能連 2300、1700 都到不了——它的開採成本本身就是價值底線。 目前的宏觀背景，是美債利率走高、全球資本從新興市場回流美國，這是對黃金這種 “金融屬性較強” 的資產的一種壓制。但從中長期看，美國債務週期已經進入 “用貴的債換便宜的債” 的階段，最終只能靠降息來解決問題。而一旦進入降息週期，黃金的機會就會重新到來。 此外，不少央行近年來增持黃金，本質上是對抗美元霸權與金融制裁的風險。只要特朗普仍有上台的可能，這種配置邏輯就不會減弱。 我一直認為黃金既不是金融資產，也不是傳統商品。金融資產要有利息，商品要有供需負反饋機制（漲太高沒人買、跌太多沒人賣）。但黃金偏偏相反，越漲越有人買，它更像是一種價值儲藏型的 “貨幣”。 如果按購買力平價來衡量，1980 年黃金 900 美元的價格，放在今天可能相當於一兩萬美元，所以説它現在的價格其實不算高。 最後你會發現，即使過去一段時間風險偏好顯著上升，黃金其實也沒怎麼跌，這反而説明它的避險和抗通脹屬性仍然非常強。 <h2>7、下半年，還有哪些市場機會和風險需要關注？</h2> 我下半年最關注的結構性機會，其實是港股的重估。從 2021 年以來，港股經歷了漫長的熊市，但一些核心資產，比如騰訊、阿里、百度等，在這段低迷期裏依然展現出強勁的盈利能力。它們的業務基本面並不輸給美股的七巨頭，只是估值長期被壓制，我認為這類公司理應享有更高的估值溢價。 目前我們經濟的基本面處在 “築底期”，政策端也在發力，同時 “十四五” 即將進入收官階段，“十五五” 將更加註重新動能的發展方向，而這些企業往往正好站在新動能的前列，具備政策加持和估值修復的雙重機會。 此外，今年 A 股有不少優質企業赴港上市，例如寧德時代在港進行大額融資，但並未對港股造成大的衝擊，説明港股流動性正在穩步增厚。在美元走弱的背景下，港股資產對外資更具吸引力——它聯匯美元、流動性強、資金進出靈活，這些都是相較於 A 股的優勢。 從更大的週期視角來看，美國經濟已過高點，開始進入下行週期。美元也將進入一個偏弱的大趨勢中，可能維持 1-2 年的回落節奏，這對非美經濟體流動性配置是利好，港股或將是首要受益者。 至於風險，我主要關注美國是否會出現經濟 “快速下滑”。一方面，美國的財政壓力並未緩解，另一方面如果通脹進一步回落、導致持續降息，反而可能意味着經濟出現了結構性的問題。 另外從估值角度來看，美股目前並不便宜，甚至可以説是性價比極低。我一位老同事曾用 “ERP（權益風險溢價）” 模型做過測算，結果顯示當前美股的 ERP 為負，也就是説：你承擔股票的風險，反而不如去買債券划算——這是嚴重偏離常識的狀態。歷史上也只有 1998-99 年那會兒見過類似情況。 所以一旦風險偏好反轉、市場開始 price-in 壞消息，美股可能會面臨非線性的調整壓力，這是我特別想提醒投資者注意的地方。 </div> </div>風險提示：大師課為甄選第三方合規機構人士，講授投研理論課程之平台，所授內容不構成對任何具體產品的買賣或投資建議。平台課程所表述的意見僅供學習與參考，不代表華爾街見聞意見或觀點，也不解決用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。市場具有波動性和不確定性，平台不對任何與您依賴課程觀點或信息而遭受的損失承擔責任。投資有風險，請謹慎決策。</div>

民生證券首席宏觀分析師林彥在華爾街見聞直播中分析了美國二季度 GDP 數據，指出雖然增速超出預期，但市場反應複雜，主要因進口變化影響 GDP。二季度 GDP 的增長部分源於進口的逆轉，實際消費和投資情況並不樂觀，企業投資放緩與債務置換壓力有關。

- 7 月 31 日，民生證券分析師林彥解讀美聯儲 FOMC 會議及美國 GDP 數據。  
- 二季度 GDP 增長 3%，主要因進口變化，實際經濟增長温和。  
- 市場關注 9 月降息預期，當前情緒與基本面存在不確定性。

民生宏觀林彥：“強數據” 是假象？美國經濟虛胖邏輯拆穿，鮑威爾降息時間表藏玄機！