零增長定價！德銀：市場對諾和諾德太悲觀，指引弱都怪新管理層保守！

諾和諾德在新 CEO 上任的同時下調了 2025 財年業績指引，這一"廚房水槽式"的壞消息集中釋放給投資者帶來了雙重衝擊。目前問題的關鍵在於這種下調究竟反映了管理層的保守態度，還是業務前景的實質性惡化。 據追風交易台消息，德銀在 7 月 29 日的報告中表示，就數據而言，新管理層制定的增長目標非常保守。目前市場給諾和諾德的定價僅相當於一隻成熟醫藥股。如果公司業績惡化在未來幾個月證偽，目前的點位將提供有吸引力的風險回報比。 仿製藥競爭持續困擾：100 萬美國患者仍在使用 德銀表示，諾和諾德電話會議透露的關鍵信息是：自 5 月以來，複方仿製藥總供應量並未下降，約 100 萬美國患者仍在使用複方藥物。雖然 503A 類供應有所增加以抵消 503B 類的下降，但整體競爭態勢未見改善。 過去兩年裏，由於需求激增、Wegovy 供應短缺、患者沒有保險來支付昂貴正品治療費用，相關仿製藥物大行其道，這嚴重影響了諾和諾德正品藥物的銷售。 德銀認為，這引發兩個核心問題：第一，在缺乏明確監管執法的情況下，諾和諾德是否有可行的法律策略，來切實減少流入市場的複方藥物供應量；第二，如果 5000 萬商業保險覆蓋的肥胖症機會確實可及，那麼 100 萬複方藥患者的平穩基數不應成為阻礙增長的根本性問題。 分析師認為，諾和諾德本應在複方仿製藥物使用量持平的基礎上，在今年下半年及以後擴大（司美格魯肽類）藥物的市場。如果做不到，那顯然市場之前關於 TAM 市場的理論本身就存在問題。預期在未來幾個月將獲得更多信號，第三季度業績將具有指導意義。 諾和諾德新任 CEO 表示將優先考慮創新投資和商業執行。公司披露現金處方業務佔比已從年初的 4% 上升至 12%。在定價方面，管理層維持 5 月份的溝通，預期淨價格將逐步下降。 美國肥胖症市場前景方面，公司確認 1 億肥胖人羣中有 5500 萬擁有僱主提供的 Wegovy 商業保險覆蓋。複方藥約佔市場 30%，患者約 100 萬人。Wegovy 處方量約 27.5 萬，新處方份額上升至 40% 以上。 業績指引大幅下調：保守主義還是基本面惡化？ 在發佈會上，諾和諾德將 2025 財年銷售增長指引從此前區間調整至按固定匯率計算增長 8-14%，EBIT 增長 10-16%。 德銀指出，修訂後指引的上端（銷售增長 14%，EBIT 增長 16%）實際上接近德銀此前的預期（銷售增長 16%，EBIT 增長 22%）。 要達到新指引的下限，即 8% 的銷售增長，諾和諾德在下半年幾乎需要零增長，這在 Wegovy 和 Ozempic 零增長的情況下都難以實現。暗示公司可能選擇了極度保守的策略。 德銀表示，基於修訂後的業績指引，假設 2025 年報告 EPS 增長 10%，諾和諾德將達到 25 丹麥克朗的每股收益，以當前收盤價計算市盈率為 14 倍。這一估值水平與歐洲同業相當，市場現在將諾和諾德定價為一隻失去增長動能的成熟製藥股。 分析師認為，如果修訂後的 2025 財年指引確實偏於保守，這一相對有利的起點值得關注。即便按照當前修訂後的指引，諾和諾德仍預期實現 8-14% 的銷售增長和 10-16% 的 EBIT 增長，遠超大多數同業。