關税效應仍不明朗，今晚非農必須 “夠壞但不崩”！

美國 7 月非農就業數據將於今晚公佈，這不僅是檢驗勞動力市場温度的一次體檢，更是決定 9 月美聯儲是否開始降息的關鍵線索。在關税對通脹傳導尚未明確的當下，一份 “足夠疲軟但不糟糕” 的就業數據，或許才是市場最想看到的結果。

美國勞工統計局將於週五八點半公佈 7 月非農就業報告。市場普遍預計，7 月非農新增就業為 10.4 萬人，低於 6 月的 14.7 萬人，低於三個月平均的 15 萬和 12 個月平均的 15.1 萬。

失業率料升至 4.2%（前值 4.1%），雖略有惡化，但仍低於美聯儲年末 4.5% 的預測中值。平均時薪預期環比增長 0.3%，工作時長預計持穩於 34.2 小時。

美聯儲主席鮑威爾此前表示，失業率是觀察勞動力市場的關鍵指標，目前大多數美聯儲官員認為勞動力市場接近或處於充分就業狀態。里士滿聯儲主席 Barkin 建議，當前就業市場的盈虧平衡點約為每月 8-10 萬人。

高盛認為，如果新增就業人數在 7.5-12.4 萬人區間，標普 500 指數將作出積極反應，而摩根大通更加樂觀，預測市場對任何高於 10 萬的數據都將做出積極反應。

前瞻指標信號混雜，但下行趨勢已成共識

從各類前瞻指標看，就業市場降温信號愈發清晰：

初請失業金人數在就業報告調查周降至 22.1 萬人，較前月參考期的 24.6 萬人明顯下降。續請失業金人數從 196.4 萬人降至 194.6 萬人。續請人數的下降可能表明此前難以重新就業的失業者已找到工作。

標普全球快速 PMI 報告顯示，就業連續第五個月增長，企業因積壓工作增加而招聘更多員工。然而，ADP 全國就業報告和 6 月 JOLTS 職位空缺報告均表現疲軟。Challenger 裁員人數在 7 月增加 6.2 萬人，高於 6 月的 4.8 萬人。

世界大型企業聯合會的勞動力市場差值（認為工作充足的受訪者比例減去認為工作難找的受訪者比例）在 7 月再次下降至週期新低，降至 11.3 個百分點，遠低於 2019 年 33.2 個百分點的平均水平。

政府部門季節性 “拖累”，焦點回歸私人部門

美銀預計 7 月新增就業 6 萬人，低於市場一致預期，主要受政府部門就業下降拖累。該機構預計政府就業將減少 2.5 萬人，這主要是對 6 月州和地方教育服務就業激增的回調。6 月該部門就業增長 6.4 萬人，遠高於此前 5 個月平均 1.3 萬人的增幅。

摩根士丹利預期新增就業 10 萬人，其中私人部門新增 10 萬人，政府就業持平。摩根士丹利預計，7 月政府部門就業或基本持平，其中聯邦政府因裁員計劃預計減少約 2 萬，但被州與地方僱傭所抵消。

因此，本次非農真正值得關注的是私人部門新增就業，MS 預計為 +100k。考慮到初請失業金人數的持續下降與移民政策尚未完全實施，部分行業（如醫療、教育、休閒服務）仍可能保持正增長。

分析師指出，關税政策可能在未來幾個月對製造業就業產生負面影響。製造業就業在第二季度平均每月減少 5000 人，2024 年全年月均減少 9000 人。

移民政策收緊預計將對依賴移民勞動力的行業產生影響。對移民政策變化最敏感行業的就業增長已從 2024 年平均每月 2.7 萬人降至 5 月份三個月平均基礎上的 7000 人。

美銀認為，考慮到實施和立法延遲，7 月可能還太早看到移民限制的實質性影響。但該機構預計，移民限制最終將對休閒和酒店業等行業產生負面影響。

非農 “夠弱” 能否穩住降息預期？

美聯儲希望看到的是 “勞動力市場迴歸平衡”，而非斷崖式惡化。市場也是如此：如果數據太強，降息預期就得後撤；如果太差，衰退擔憂又會升温。

高盛交易員 Cullen Morgan 提供了較為保守的市場反應矩陣：

• 高於 15 萬人：標普 500 指數上漲或下跌 0.25%；
• 12.5-15 萬人之間：標普 500 指數上漲或下跌 0.25%；
• 10-12.4 萬人之間：標普 500 指數上漲 0.4%；
• 7.5-9.9 萬人之間：標普 500 指數上漲 0.25%；
• 5.0-7.4 萬人之間：標普 500 指數下跌 0.5%；
• 低於 5 萬人：標普 500 指數下跌 0.75%。

相比之下，摩根大通市場情報團隊提供的反應矩陣更加樂觀：

• 高於 14 萬人（5% 概率）：標普 500 指數上漲 1%-1.5%；
• 12-14 萬人之間（25% 概率）：標普 500 指數上漲 1.25%；
• 10-12 萬人之間（40% 概率）：標普 500 指數上漲 25-75 個基點；
• 8-10 萬人之間（25% 概率）：標普 500 指數下跌 1%；
• 低於 8 萬人（5% 概率）：標普 500 指數下跌 1.5%-2.5%。

高盛全球宏觀研究的 Vickie Chang 指出，市場目前對未來一年增長的定價約為 2%，高於其 1.4% 的近期預測。雖然增長定價相對中期前景並不過分樂觀，但目前定價更為寬鬆，因此市場更容易受到催化放緩敍事的疲軟數據影響。

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