一夜之間股債天翻地覆！ 非農引爆降息預期捲土重來 美債 “牛市陡峭化” 席捲華爾街

就在全球美債投資者們對他們長期以來最偏愛的債市策略之一產生懷疑時，它卻意外捲土重來。

在上週五，由於美國非農就業報告出乎意料地疲軟導致市場愈發懷疑美國經濟增長動能，推動降息預期全面回暖，在經歷了長達一個月的債券下跌痛苦後，全期限的美國國債價格終於實現久違的大幅飆升，引發了近乎瘋狂的買盤。

這份非農就業報告在公佈僅僅 7.3 萬人的 7 月份就業人數的同時，還意外下調了 5 月和 6 月的就業數據，合計削減了高達 25.8 萬個就業人數，下修幅度高達史無前例的 90%——用 “腰斬” 一詞已經無法形容，一些資深分析師調侃此次下修堪稱 “眉毛以下截肢”。

因此這份非農數據在很大程度上推動交易員們大舉押注美聯儲降息：利率期貨市場定價顯示交易員大舉押注美聯儲降息週期重啓，下個月美聯儲降息的概率高達 84%——而在非農公佈前不足 40%，且押注年底前至少降息兩次，甚至押注 9 月與 10 月接連降息 25 基點，加之 12 月降息 25 基點累計在年底前降息 3 次共 75 基點的利率期貨交易員越來越多。

面對這份疲軟的就業報告，貝萊德全球固定收益首席投資官 Rick Rieder 直言：“今天的報告提供了美聯儲 9 月份調整利率所需的重要證據，因此唯一的問題是調整幅度將有多大。9 月份降息 50 基點的可能性正在不斷增加——如果勞動力市場的疲軟狀況加劇，或者新增就業持續低於 10 萬大關。”

“我們現在面臨的是截然不同的勞動力市場背景。” 來自 WisdomTree 的固定收益策略主管凱文·弗拉納根表示。“下調 25 萬人的非農就業數據修正足以改寫整個市場敍事邏輯。”

當債券市場的交易員們認為未來聯邦基金利率將下行，他們會立刻把這一信息映射到整個收益率曲線：短端收益率直接錨定政策路徑，中長端收益率等於未來短端利率的加權平均外加風險溢價。

美國國債價格之所以會在 “美聯儲降息，或者美聯儲降息預期升温” 時飆升，根本邏輯可以歸納為現金流折現率驟降 + 預期路徑下移 + 持有收益提高 + “機構股債資產負債表再平衡” 。

因此他們所預期的 “低利率—低折現率” 意味着既有債券票息/本金的現值立刻上升 (價格上漲);與此同時，融資成本下降、曲線陡峭化帶來更高正向持有收益與再投資回報，進一步吸引增量買盤。這四股力量疊加，往往在疲弱數據 (比如 7 月僅增加 7.3 萬非農且前 2 月均被大幅下修) 的催化下瞬時爆發，引發機構美債多頭勢力瞬間擴張，形成 “痛苦交易” 反轉為大漲的經典 “美債牛市陡峭化” 行情。

所謂的美債市場 “牛市陡峭化” 策略 (bull steepening)，即指代短端收益率 (比如 2 年期及以下) 因降息預期而大幅下滑，長端收益率 (比如 10 年-30 年期) 跌幅較短端有限但總體呈現下滑，導致長 - 短端利差迅速拉大，整條收益率曲線在 “價格上漲/收益率下行” 的美債價格牛市背景下變得更陡。

疲軟的就業報告再點燃美債收益率曲線陡峭化

勞動力市場數據帶來的衝擊效應在各期限國債中引發普遍上漲，但短期限 (2 年及以下) 美債的強勁表現尤為突出。最受利率敏感的 2 年期美國國債收益率單日下挫逾 25 個基點，創 2023 年 12 月以來最大跌幅——美債價格與美債收益率呈現反向變動關係，收益率下跌意味着價格大舉反彈。

10 年期限及以上的長期限美債價格漲勢雖不及短期美債，但是同樣罕見呈現全面回暖，引發美債市場多頭集體迴歸。這使短長端收益率利差進一步擴大，為押注所謂 “收益率曲線陡峭化” 這一美債策略的投資者們帶來可觀收益。

值得注意的是，這一策略自 4 月特朗普政府面向全球的激進關税政策重創債市以來基本陷入低迷，並在持續至 7 月的多數時間因降息預期持續低迷而蒙受虧損，迫使許多美債多頭尤其是短期限美債多頭解除倉位。對於機構投資者們來説，關鍵的痛點在於融資成本高：要想保持該倉位，需要收益率曲線持續往下移且陡峭才能彌補持有成本。但經濟數據模稜兩可、關税前景不明以及降息預期偶爾急轉之下，均使市場缺乏催化劑。

對於那些堅持美債持倉、甚至在 7 月美債陷入今年最低迷時期加倉的交易員們而言，週五堪稱雪恥，也可能預示未來一段時間的潛在更多收益。

“我們仍看好基於美債價格回暖的 ‘牛市陡峭化’ 交易，因此對這種價格走勢感到欣慰，” 來自資管巨頭 RBC Global Asset Management 旗下 BlueBay 的固定收益首席投資官馬克·道丁表示，他正押注 2 年與 30 年期美債收益率差擴大會帶來的強勁獲利機遇。

週五，該項收益率利差創下 4 月 10 日以來最大單日升幅，債市交易員們急於重建能在美聯儲降息這一基本情景下受益的收益率曲線陡峭化倉位。紐約週一早盤，美債期貨成交量達到平時的三倍左右，與美聯儲 FOMC 貨幣政策預期掛鈎的超短期合約交易更為活躍。

年底前美聯儲降息空間被重新定價！今年降息劇本與去年一致？

一筆引人注目的利率期貨市場交易押注今年美聯儲有望多次降息，首降定在 9 月，10 月以及 12 月有望均實現降息。這種與短端利率預期掛鈎的操作與押注美債市場的曲線更陡或將更加上傾的策略遙相呼應。

上圖顯示，年底前降息空間重新定價——利率互換定價顯示，到 12 月美聯儲 FOMC 會議前，預計美聯儲將累計降息 61 個基點且趨於上行。

此外，更加激進的交易員甚至押注與 2024 年如出一轍的劇本即將上演——即 9 月降息 50 基點，10 月與 12 月接連降息 75 個基點，

“我們仍須記住去年夏天的情況——美聯儲在 7 月維持利率不變，但隨後收到疲軟的勞動力市場數據，並在 2024 年 9 月降息 50 個基點。” 花旗集團的分析師們寫道。

週五湧入美國國債的買盤——伴隨股市和其他風險資產的大幅下挫，與上週早些時候以及 4 月中旬全球股市大舉反彈的情形形成鮮明對比。當時，全球債券交易員大幅削減敞口，7 月以虧損收尾。

尤其在週三，美聯儲主席鮑威爾傳遞鷹派信息，稱勞動力市場 “保持平衡”，呼籲在仍然穩健的經濟數據和略高於美聯儲目標的通脹面前保持耐心。

“鮑威爾當時基本排除了 9 月降息——他給了你做空短端的綠燈。” Mischler Financial Group 利率銷售與交易董事總經理託尼·法倫表示。然而，就業數據太弱 “打臉” 鮑威爾，投資者們被迫回補空頭。

就業數據打破全球金融市場平靜，“壞消息就是壞消息” 重回市場交易框架

8 月初公佈的這份 7 月就業報告為支持 “應該在 7 月降息” 的觀點提供了佐證，其中包括美聯儲理事沃勒和鮑曼的異議，以及美國總統唐納德·特朗普的施壓。同時，特朗普指責勞工統計局局長將就業報告政治化，並呼籲將其解僱，進一步動搖了本已脆弱的市場。

Nationwide 首席經濟學家凱西•博斯特揚西奇表示：“勞動力市場的裂痕大幅擴大，進一步加劇了美聯儲降息的壓力，並支持了持不同意見的美聯儲理事的觀點，即 FOMC 本週應該降息。”

隨着非農塵埃落定，交易員們必須判斷週五的漲勢有多少是此前壓在美國國債上的負面情緒被釋放的結果。對多頭們而言，挑戰在於：就業惡化是否預示美國經濟將明顯轉弱，從而在未來幾個月抵消關税推升通脹上行的相關風險。

7 月的非農只是其中一個月度數據：在下次美聯儲 FOMC 貨幣政策會議前，市場還將迎來兩個月的關鍵經濟指標，包括兩份通脹報告和下一期非農就業。

非農意外疲軟導致的股市暴跌與債市暴漲，意味着 “壞消息=好消息” 理論漸瓦解，市場交易邏輯重回 “壞消息就是壞消息”，這一邏輯迴歸對於美債多頭們來説無疑也是一重大利好催化。

“壞消息就是好消息” 這一理論長期以來成為驅動美股估值抬升的催化因素之一——即美國經濟低迷意味着美聯儲降息將愈發激進，進而利好美股等風險資產走勢。然而，隨着疲軟的非農重創風險資產，近期這一理論可謂 “土崩瓦解”，今年以來低迷的美債可能迎來強勁漲勢。

“這份報告顯然提高了 9 月降息的概率，但並非板上釘釘，因為失業率仍低，而且更高的有效關税率帶來了通脹上行風險，” 摩根大通投資管理資產組合經理普麗婭·米斯拉表示。她表示，勞動力疲軟與通脹粘性之間的 “更加緊張博弈” 意味着定價降息時機和節奏將是一段顛簸之旅。

但是來自摩根大通的米斯拉傾向提高整體債券配置倉位，並 “在獲利時適度削減組合中的陡峭化倉位，以應對關税與低移民帶來的滯脹式政策組合。”

“持倉方面的痛苦交易現在看來明顯，可能產生多米諾效應。全球範圍的資產管理機構週五是美國國債的主要買家。政府數據表明，一部分機構近期減持多頭，如今的行情很可能讓他們陷入痛苦被動。” 來自 Bloomberg Strategists MLIV 的利率市場策略師阿萊斯·安德烈斯表示。

展望本週，投資者們將迎來季度再融資的大量國債發行，這可能進一步支撐曲線陡峭化。政府將發行總計 1250 億美元的證券，其中包括 67 億美元的 10 年期和 30 年期債券。鉅額供應可能推升長端收益率，畢竟市場已對 “大而美” 法案通過後特朗普政府財政赤字和債務水平表示擔憂。

來自牛津經濟研究院的分析師約翰·卡納萬表示：“對陡峭化的偏好可能在短期內把 10 年期美債收益率推回 4.30% 以上，尤其是在市場等待近日的國債再融資拍賣期間。” 10 年期美債收益率週五收於約 4.22%。

來自馬爾堡投資管理公司的投資組合經理詹姆斯·阿西依然持有美債陡峭化倉位，但他認為這一趨勢可能需要時間才能進一步展開。在貿易和通脹不確定性交織的情況下，需要更多美國經濟放緩以及刺激美聯儲持續降息的證據。不過，他預計這些數據終將出現，為美聯儲降息週期鋪路。“如果我們再一次進入真正的降息週期，美債收益率曲線總會牛市陡峭化，而這正是我們的策略展望。” 阿西表示。