AI+ 怎麼 +？

一、AI 行情有望逐步向更多 AI+ 領域擴散

DeepSeek 加速 AI 普惠化進程、政策層面鼓勵人工智能商業化規模化應用，國內AI商業化進程有望提速。算力成本高昂、開發與部署成本高，一直是此前 AI 應用落地的主要制約因素。年初 DeepSeek 的發佈對大模型的降本增效做出重要貢獻，隨着 AI 普惠化的推進，更多創新的 AI 應用場景和商業模式有望加速湧現。

政策層面也高度重視 AI 應用落地。7 月31日國務院常務會議審核通過《關於深入實施 “人工智能+” 行動的意見》，從去年政府工作報告的 “開展”，到今年政府工作報告的 “持續推進”，到本次的 “深入實施”，國家層面對 AI 賦能經濟社會發展各領域的重視程度日益提升。

• 2009-2010 年，移動互聯網開始萌芽，3G 技術、iPhone 4 問世和智能手機滲透率的提升下，以電子為代表的上游硬件率先受益。
• 2013 年以來，移動互聯網進入加速滲透階段，產業重心逐漸向下遊內容領域延伸，手遊、微信支付等下游應用的用户量快速增長，推動行情進入首個 “高潮” 階段，結構上也擴散至以傳媒、計算機為代表的中下游領域。
• 2015 年政府工作報告首提 “互聯網 +”，此時科技行情不再侷限於 TMT 內部，逐漸開始向互聯網 +、萬物互聯進化。從社交、電商、遊戲到金融、教育、醫療等領域，移動互聯網的應用場景不斷拓展和深化，將行情推向另一個 “高潮”。結構上，除 TMT 中下游產業鏈更加受益外，物流、零售、醫療、機械等傳統領域也湧現眾多牛股，科技賦能推動行情百花齊放。

今年以來，隨着 DeepSeek 發佈增強 AI 應用落地的信心，行情已在逐步向中下游領域擴散。但相比上一輪 “互聯網+”，AI對於大多數行業的賦能仍在早期。隨着DeepSeek帶動AI平權推進，疊加國家政策層面高度支持，國內AI商業化進程有望持續提速，帶動行情繼續向中下游擴散，AI 板塊整體也將進入範圍更廣、賺錢效應更強、主線地位更牢固的階段。

二、AI+ 怎麼 +？

AI+ 是一個龐大的產業鏈條，如何把握配置抓手？AI、TMT是一個市值佔比超過20%，涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務以及下游應用的龐大產業鏈條。其中，中下游涉及的領域更多、覆蓋範圍更廣，做好行業比較的意義更加重要。

首先，海外AI發展經驗是一個很好的借鑑。自去年四季度以來，美股已經跑出了一批以 AppLovin、Palantir、Duolingo 為代表的成熟 AI 中下游應用公司，今年以來更多應用公司正在迎來業績兑現。參考美股，AI+模式有望率先跑通、應用有望率先落地的領域主要集中在雲服務、ERP企業管理系統、客户管理SaaS、金融自動化軟件、數據分析、電商平台、廣告平台等To-B端領域，以及教育、社交平台、遊戲、醫療、語音等To-C端領域。從近期股價表現看，市場更加認可、有望形成映射的領域主要集中在 To-C 端的虛擬社區、社交平台、醫療、遊戲，以及 To-B 的數據分析、廣告、ERP 企業管理系統、辦公軟件、客户管理 SaaS 等領域。

其次，從國內自身景氣預期來看，隨着 AI 產業突破、內需復甦，2025 年不少中下游細分領域有望迎來景氣的邊際改善。不少中下游領域在 2025 年有望進入困境反轉或景氣加速的階段，包括景氣加速（AI 穿戴設備、AIPC、AI 手機、人型機器人）、困境反轉（行業應用軟件、SAAS、在線教育、網絡安全、基礎及通用軟件、電子政務、大模型、操作系統、遊戲）。

第三，從擁擠度比較看，當前大多數 AI 中下游領域擁擠度仍處於中等或偏低水平，包括中游軟件服務（辦公軟件、基礎及通用軟件、操作系統、工業軟件、SASS、AIAgent等）、下游應用（遊戲、無人駕駛、人形機器人、智慧醫療等）。

最後，籌碼結構看，機構資金在多數 AI 中下游產業鏈環節配置比例仍偏低。當前主動公募配置比例處於歷史低位的中下游細分領域主要集中在軟件（網絡安全、操作系統、辦公軟件）、服務（雲計算、邊緣計算、SAAS）、應用（數字營銷、金融科技、智慧醫療、電子政務、在線教育）。

三、當前 AI 主線重視向國產算力和中下游應用的擴散

6月以來，AI板塊憑藉景氣優勢和風險偏好支撐持續跑贏全A，但從滾動收益差、成交佔比、擁擠度等指標來看，板塊尚未來到過熱區間：

• 滾動收益差看，隨着近期市場整體上漲，TMT與全A 滾動40日收益差仍維持在5%附近，尚未升至10%以上的過熱區間。

• 成交佔比看，近期週期板塊表現更強，當前TMT成交佔比已下降至30%以下，距離歷史上40%-45%的過熱區間仍有距離，尚未發出過熱信號。

• 擁擠度看，當前多數領域擁擠度仍處於偏中等水平。

不過，板塊內部已經出現兩個明顯的分化。一方面，上游算力硬件開始跑贏中游軟件服務&下游端側應用；另一方面，上游算力硬件內部，以光模塊、PCB為代表的北美算力鏈大幅跑贏芯片等國產算力鏈。

我們認為，從股價位置、海外映射、政策支持、事件催化等多個維度看，後續AI板塊內部應重視向國產算力和中下游軟件應用的擴散機會：

首先，股價位置看，6月以來PCB、光模塊等北美算力鏈已經相對於產業鏈其他方向積累了較大超額漲幅。

其次，海外映射看，微軟、META最新業績再次印證AI應用商業化加速，近期海外AI中下游軟件應用已開始跑贏上游算力，有望對國內形成映射。國內AI上游與中下游的輪動受海外映射影響較大，例如去年四季度，隨着AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中下游公司的業績開始兑現，盈利驗證下海外AI行情的交易主線開始向中下游切換，由此也帶來國內AI行情向中下游的擴散。而今年6月以來的北美算力鏈行情，除了板塊自身景氣優勢外，海外算力持續跑贏帶來的映射也是重要因素。

7月中旬以來，海外AI中下游重新開始跑贏上游，近期微軟、META的最新業績再次印證AI應用商業化加速：AI賦能微軟雲業務收入超預期高增，FY2025Q4單季度微軟雲收入同比+27%；AI智能推薦算法拉動META廣告業務量價齊升，25Q2廣告收入同比+21%，其中廣告數量同比+11%、單廣告均價同比+9%。北美科技巨頭的超預期業績，再次印證通過AI賦能業務增長的有效性，近期已對部分國內AI軟件應用商的股價形成映射。後續隨着更多北美AI大廠發佈業績，有望進一步增強市場對AI應用商業化的信心。

最後，從後續催化的角度看，隨着業績披露期過後，科技板塊對即期業績的關注度減弱、開始定價中長期產業趨勢，疊加近期H20芯片限制放開、Kimi和阿里等新模型發佈、2025世界人工智能大會、8月GPT5發佈等事件邊際催化，也為AI行情向國產算力和中下游應用擴散提供更好的契機：

• 國產算力方面，國內互聯網廠商資本開支增長仍是長期趨勢，隨着近期H20芯片限制再度放開，疊加三季度英偉達對華新卡B30有望完成市場導入，前期市場對互聯網廠商的資本開支擔憂有望持續減弱，疊加下半年燧原科技、壁仞科技等國產芯片企業有望上市的催化，國產替代邏輯下產業鏈確定性仍強。

• 應用方面，近期Kimi K2、阿里通義Qwen3等新模型的發佈表明國內大模型仍在快速迭代，而H20芯片放開、大廠重新加大對AI的投入後，國內AI應用的進展也有望進一步提速。此外，三季度中下游具備多重潛在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的進展，Meta在9月即將發佈的AR眼鏡等，都有望為AI應用和端側帶來新的催化。

本文作者：興證策略張啓堯團隊，來源：堯望後勢，原文標題：《【興證策略張啓堯團隊】AI+ 怎麼 +？》