一週前，一份疫情以來最差的就業報告曾讓市場風聲鶴唳，投資者紛紛押注經濟將急劇放緩。但僅僅一週後，股票和企業債市場的表現卻彷彿這份報告從未發生過，交易員們似乎已將宏觀經濟的憂慮拋之腦後，再次大舉押注風險資產。
本週，高風險資產交易全面反彈，延續了此前無視眾多經濟放緩信號的驚人漲勢。納斯達克 100 指數錄得一個多月來最大單週漲幅，比特幣止住短期頹勢，高收益企業債利差連續五天收窄，完全抹去了就業數據公佈後的悲觀情緒。強勁的企業盈利和市場對人工智能再度燃起的熱情，是這股 “風險開啓”（risk-on）情緒的最新驅動力。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d28d2410-ec6f-4388-bf48-ac9d82d0a242.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="605" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d28d2410-ec6f-4388-bf48-ac9d82d0a242.jpeg"/>
儘管股市高歌猛進，但美債市場對經濟前景的擔憂並未消散，十年期美債收益率仍低於就業報告發布前的水平。根據摩根大通的數據，當前股票和企業債市場所反映的經濟衰退概率僅為個位數，遠低於美國國債市場的定價。後者近期甚至押注美聯儲將在未來數月降息多達三次，顯示出對經濟前景的深切擔憂。
儘管美債市場反覆出現衰退恐慌，但經濟衰退始終沒有成為現實。但過去幾年歷史表明，風險資產市場的判斷往往是正確的。這場由股票和企業債的樂觀情緒，與美債市場的謹慎態度形成的博弈，正在成為華爾街關注的焦點。
<h2>不同市場的迥異敍事</h2>
上週五的就業報告曾一度衝擊市場，該報告顯示美國薪資增長在三個月移動平均基礎上已降至 2020 年以來最低。數據公佈後，兩年期美國國債收益率創下 2023 年以來最大單日跌幅，標普 500 指數也應聲下跌 1.6%。
此後，不同市場的反應開始出現分化。儘管本週美債收益率小幅回升，但十年期國債收益率仍比報告發布前低約 10 個基點，反映出債券市場對經濟增長的擔憂並未消散。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fbde49a7-e03b-4717-95f7-ef71a44be598.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="680" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fbde49a7-e03b-4717-95f7-ef71a44be598.png"/>
相比之下，股市已收復失地，納斯達克 100 指數較報告發布前夜的收盤價上漲 1.7%，標普 500 指數更是在本週五個交易日中有三天上漲。在企業債市場，投資級債券的利差徘徊在 2005 年以來的最低水平附近，顯示出極度的樂觀情緒。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/efa67fdc-124f-4060-9c23-001f55f0f2cb.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="637" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/efa67fdc-124f-4060-9c23-001f55f0f2cb.png"/>
Socorro Asset Management LP 的首席投資官 Mark Freeman 表示：
<blockquote>
“這很難説得通。最好的解釋是，高收益債和股票市場在傳遞相同的信息——沒有衰退，估值極高，因此風險本身也很高。”
</blockquote>
<h2>企業盈利與資金流入支撐風險情緒</h2>
風險資產的韌性背後，是強勁的企業財報季。數據顯示，標普 500 指數第二季度盈利預計增長 10%，是財報季前預測的四倍，這極大地提振了市場情緒。
CreditSights Inc.的全球策略主管 Winnie Cisar 表示：
<blockquote>
“總體而言，強勁的技術面、市場認為美聯儲不會落後於曲線並有充足政策空間實施寬鬆，以及好於預期的盈利，共同支撐了風險資產。”
</blockquote>
她補充説，儘管基本面存疑，但投資者正受到強勁資金流入的驅動，特別是在企業債市場，這使得利差保持彈性。
高盛 Chris Hussey 表示，有些人可能認為市場過於自滿，正面臨着接近 23 倍的高市盈率（除了 2001 年科技泡沫時期，從未出現過）。與此同時，我們看到多隻股票出現異常波動，這表明市場正在重現我們上一次在 2021 年科技泡沫時期所見的 “散户” 狂熱。
除了散户技術面因素的相似性，還有美聯儲的技術面因素在起作用。這些因素在後金融危機時代曾發揮巨大作用，現在可能以同樣的方式影響後疫情時代的繁榮。事實上，如果美國沒有陷入衰退，自 2008 年金融危機以來，沒有任何一個時期是美聯儲正在降息而股市在隨後的 12 個月裏沒有帶來可觀的回報。
高盛提醒道，關税對盈利的影響可能第三季度才會體現：
<blockquote>
“現在，關税和其他政策可能會阻礙企業利潤乃至整個經濟的發展，但如果真的出現企業盈利令人失望的情況，我們可能需要等到第三季度財報季才能見分曉。”
</blockquote>
<h2>“債市總是對的”？增長擔憂並未消散</h2>
本週公佈的其他數據顯示，美國服務業在價格壓力持續的背景下有所走弱，首次申請失業救濟人數升至 2021 年 11 月以來的最高水平，消費者通脹預期也有所上升。這些都加劇了經濟前景的不確定性。
Miller Tabak + Co.的首席市場策略師 Matt Maley 指出：
<blockquote>
“很多人沒有意識到，在昂貴的股票市場中，長期利率下降實際上對股票是利空的。當股市和債市之間出現分歧時，就經濟層面而言，債市幾乎總是正確的一方。”
</blockquote>
Research Affiliates 的股票策略首席投資官 Que Nguyen 也認為，在經濟週期處於後期擴張階段的背景下，更應該相信美債市場的指標，而非 “看起來非常、非常樂觀” 的高收益企業債指標。她補充説，在特朗普不斷變化的政策似乎給每個主要資產都注入波動性的情況下，試圖推斷出明確的經濟信息正變得越來越徒勞。
不過，近年的歷史似乎站在了股市多頭的一邊。過去幾年，類似的資產分歧曾多次出現，包括 2023 年和 2024 年，儘管美債市場反覆出現衰退恐慌，但經濟衰退始終沒有成為現實。

<div id="ag-1754704586414"> </div>

就業報告顯示美國經濟可能放緩，但本週納指錄得一個多月來最大單週漲幅，高收益企業債利差連續五天收窄。然而美債市場對經濟衰退的擔憂並未消散，押注美聯儲將在未來數月降息多達三次。歷史表明美債幾乎總是正確的一方，但過去幾年數據站在美股多頭的一邊，經濟衰退尚未實現。

- 股票和企業債市場反彈，納斯達克 100 指數創單週最大漲幅。  
- 美債市場對經濟前景的擔憂依然存在，收益率低於就業報告前水平。  
- 不同市場間的分歧引發關注，風險資產韌性與企業盈利強勁相關。  

非農 “暴雷” 一週後，美股和企業債給出回應：大漲！