美國通脹：現在還不是 “不擔心” 的時候？

雖然上週美國非農 “捅了婁子”，但是對於美元寬鬆的遐想還有一塊 “瑕疵”——通脹預期。6 月美國通脹雖然整體不及預期，但部分分項上已經顯露出明顯的通脹衝擊跡象。“一波未平一波又起”，7 月底特朗普在新一輪關税博弈中，再次整體性推高美國對外關税。那麼我們應該如何演繹關税連環拳下的通脹路徑？

從分析的完整性來看，其實所有的經濟衝擊都是兩面性，因為經濟本身就是自我平衡的負反饋系統。以通脹衝擊為例，一般而言，一方面，衝擊當然會對價格上漲產生壓力；但另一方面，外部衝擊帶來的價格上漲本身會抑制需求，這反過來其實會限制通脹的傳導。

我們從三個維度去分析和跟蹤當前的美國的通脹：首先是歷史維度；其次是當前如何去追蹤美國的通脹壓力；最後我們認為要注意的是：通脹和通脹數據可能不是一回事了。我們並不擔心短期內的 “通脹數據”，而更擔心美聯儲重啓降息後，美國通脹的頑固性。

首先回顧歷史，歷史經驗給出的答案往往 “任人打扮的小姑娘”。市場比較喜歡把當前和 1970s 的石油衝擊和滯脹對比，但是我們認為背後可能存在值得進一步剖析的細節：關税的影響其實主要是兩方面，一是帶來價格的直接上漲（價），二是造成供應鏈衝擊（量）和其次生影響（比如增長和匯率）。這兩個維度其實對應着不同的歷史經驗：前者比較直觀的例子就是國內生產或流通環節的商品加税，比如發達國家比較常見的增值税改革；後者的極端例子就是 1970 年代石油禁運帶來的衝擊，帶來嚴重供應短缺。

1970s 石油危機：石油禁運帶來的供應中斷，對通脹的影響幅度更大、更難纏。供應短缺帶來的缺口，如果沒法找到新的供給來源，客觀上只能通過減少需求來控制通脹，讓價量在一個更低的水平達到均衡。這個過程必然是 “痛苦” 的，一旦政策不夠堅決，通脹會顯得異常頑固。

然而，1970 年代初以前持續寬鬆的貨幣政策帶來通脹預期，疊加彼時美國貨幣政策紀律性不強，為配合白宮穩定經濟，美聯儲加息不徹底，在通脹尚未回落前便迅速降息，雖然經濟短暫復甦，但也帶來了通脹中樞和通脹預期的上行，埋下了物價反覆的伏筆。隨着第二次石油危機的爆發和供給端的再次受控，通脹更加 “不可收拾”。

而加税的經驗可以參考日本和英國的歷史：

日本增值税上調（貨幣政策寬鬆背景下）。覆盤歷史，日本增值税共進行三輪調整（分別是 1997、2014、2019 年），共使得增值税率由 3% 上升至 10%，為我們研究價格衝擊的持續性提供了豐富的參考案例。可以看到，在日本三次上調增值税後，價格端立即響應，CPI 同比增速短期明顯上升。

但與此同時，需求側也明顯受挫，税率上升帶來的價格上漲極大削弱了消費者的消費能力，日本國內批發零售銷售出現斷崖式下降，居民實際消費支出下行並維持在低位運行。這一定程度上抵消了價格的外部上漲，日本 CPI 同比在徵税 3 個月左右後開始出現回落。

英國增值税上調（貨幣政策偏緊背景下）。2011 年 1 月，英國將增值税從 17.5% 提高到 20%，導致本已處於上升趨勢的通脹驟然加劇。雖然英央行將其視為暫時性的衝擊，但也擔心通脹預期上升可能導致更持續的通脹。英國內部也基本呈現出兩派觀點，一派認為英央行應採取大步伐的加息行動，否則將喪失抑制通脹的可能性，但也有人認為英國經濟復甦遠未達到穩定的地步，當前加息太早。最終英央行選擇保持利率水平不變，而隨着增值税帶來的真實支出放緩，通貨膨脹也在不久後觸頂回落。

當前的關税可能介於上述兩種情形之間。一方面，雖然特朗普將關税提高到 1933 年以來的最高水平（18.6%），但至少目前還沒有出現供應短缺的跡象，當下不存在難以彌補的供需缺口：非美經濟體大部分選擇 “服軟”，沒有因此帶來國內嚴重的產品短缺，作為全球最大的消費國，非美國家尤其是新興經濟體還無法擺脱對美國的出口依賴。另一方面，關税對美國國內價格的衝擊還是會大於一般國內税加税的情形。對於美國來説，全球供應鏈的調整會比單純的內銷轉出口更靈活，更容易向終端消費傳導；此外還要考慮美元大幅貶值加劇通脹的影響。

不可否認，關税最終大部分會由美國的企業和居民承擔。但這是個 “時間換空間” 的遊戲：如果控制不好節奏，確實會帶來短期內的通脹壓力問題；而如果控制好節奏，把價格傳導分散、時間拉長，價格緩慢上漲又是另一種光景——但這個前提是美國能保持工資增速繼續放緩，同時降息不過於激進導致信貸明顯擴張。而短期內，美國是在這條最狹窄的鋼絲（“軟着陸”）上蹣跚前進的，表現為通脹的傳導節奏相對可控。但往後白宮和美聯儲如何不斷調整政策組合和步調能否一致將至關重要，一旦出現 “左右腳” 不協調，就有可能跌入衰退或是滯脹。

其次，如何全面、及時評估關税對通脹的影響？今年以來追蹤通脹數據變化可能比以往更為困難，聯邦政府的預算削減和裁員使得外派蒐集數據的人員不足，統計工作量和估算比例大幅上升，這一定程度上放大了數據的波動性，導致精細度和準確性降低。

在這種情況下通過多重維度的指標輔助研判通脹走勢顯得尤為重要，包括：

進口價格/海運價格：各個國家出口價格的高頻指標，比如中國義烏小商品價格指數、CCFI 航運價格，日本出口價格指數等。

各種調查價格：ISM 製造業和服務業價格指數，各地聯儲的調查的原材料和出廠價格指數，中小企業調查提價意願等。

高頻指標：例如美國汽油零售價格，CRB 食品指數，曼海姆二手車價格，Zillow 住房價格等，可提供對於部分結構分項走勢的參考。

反過來看 7 月數據，我們認為可能仍將持續 “冰火兩重天” 的趨勢，能源、二手車、住房等大權重分項預計延續走弱趨勢，而關税影響下的其他核心商品上漲的動能更強。因此兩者抵消下來，總量的風險可能不大；但結構上的重要性在上升，需進一步觀察後續物價上漲的範圍和廣度。一個近期的例子在於，6 月核心通脹上漲雖未及預期，但由於關税相關的多數產品呈現漲價跡象，仍引發降息預期和股債資產價格的回撤。具體來看：

一方面，從高頻數據上，7 月能源（汽油零售價格）同比降幅擴大；而且作為核心分項的二手車、住房分項價格也延續回落，前者主要受到去庫存、需求透支和海外降價等因素影響，後者則受到高利率的壓制和購房需求的放緩，這會很大程度上壓制 7 月 CPI 的讀數。

另一方面，對於與關税和進口更相關的產品，例如服裝、傢俱、休閒電子等，由於缺乏相應的高頻指標，難以對其價格漲幅進行大致的估計。

但我們從美國大型零售商的產品價格（哈佛大學測算）可以觀察到一些端倪，7 月以來美國大型零售商開啓新一輪漲勢。而且從結構上來看，本輪上漲的範圍更加廣泛：無論是美國進口商品還是國內本土製造商品、受關税影響還是未受影響的商品價格均同步上行（與 4-6 月的分化特徵有所不同），這反映出通脹上漲和廣度在顯著上升。

而從微觀企業行為來看，企業後續整體提價意願較高。當前製造業和服務業 PMI 價格指數延續高位徘徊，而隨着對等關税 2.0 在 8 月正式落地，企業對於未來價格上漲的預期和提價意願也明顯上升（中小企業漲價計劃和地區聯儲價格預期持續上升），這反映出企業對通脹的擔憂仍然較強，後續漲價的範圍可能更加廣泛。

最後，可能不得不考慮的問題是：在當前的美國，通脹和通脹數據可能不是一回事。

擔心通脹，但不用擔心通脹數據？因為非農數據的 “季調事故”，特朗普果斷撤換了美國勞工統計局局長，而 “巧合” 的是美國通脹數據（兩者因為是今年聯儲最常提到的數據，所以也被市場賦予了不一樣的重視程度）的蒐集整理發佈也是這個機構負責。這就讓後續的數據比較微妙：既然特朗普一直抨擊拜登政府操縱扭曲數據，那自然可以讓數據 “反方向” 恢復 “正常”，通脹數據可能失真。

裁員的助攻？此外，由於聯邦政府裁員等因素影響，今年 3 月以來，調查數據可得性的下降導致越來越多的通脹分項數據是通過估算的來，6 月估算的部分佔比已經超過三分之一（正常情況在 10% 左右），這可能留下了更多的操作空間。

所以在通脹 “痛感” 起來之前，數據 “麻藥” 有一定概率不會消退。誠然，邏輯有許多個，但真相只有一個。當通脹的副作用以 CPI 數據以外的形式出現（或就是不出現）時，這場政治 “舞蹈” 究竟是 “刀尖上完美的華爾茲” 還是穿着 “皇帝的新衣” 奔跑也就見分曉了。這個風險更有可能在四季度逐漸出現，舞者們（交易者們）在宴會的酒杯被收起來之前，應該邊跳邊離門近一些。

本文作者：林彥、邵翔、武朔，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《美國通脹：現在還不是 “不擔心” 的時候？（民生宏觀邵翔、林彥）》

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