高盛：裕元集團及子公司寶勝國際二季度淨利潤超預期 重點關注 OEM 及零售業務

智通財經 APP 獲悉，高盛發佈研報稱，裕元集團 (00551) 及其子公司寶勝國際 (03813) 2025 年第二季度淨利潤分別超市場預期 16% 和 49%，主因非經營性收益及税費優惠超預期。OEM 業務大體符合預期，但毛利率承壓。該行認為投資者關注重點應放在原始設備製造 (OEM) 業務，以及零售 (寶勝國際) 業務。關注關税政策變化以及其首席財務官變更的最新情況。

高盛主要觀點如下：

裕元集團及其子公司寶勝國際公佈 2025 年第二季度業績

2025 年第二季度集團淨利潤同比增長 13%，超出市場一致預期 (GSe) 16%，不過這主要是由非經營性收益以及低於預期的税費支出推動的。具體而言，原始設備製造 (OEM) 業務銷售額在第二季度穩步增長 6.5%(已預先公佈)，毛利率略有下降，但營業利潤率大體符合市場一致預期，這反映出生產水平不均衡、產能爬坡延遲、勞動力成本上升持續對利潤率產生影響。寶勝國際 2025 年第二季度的銷售額 (同比下降 12%，符合預期)/淨利潤 (同比下降 69%;較市場一致預期高 49%) 已預先公佈。寶勝第二季度淨利潤超預期，是因為毛利率好於擔憂情況以及税費優惠。不過，庫存狀況仍有改善空間 (庫存金額同比增長 4.6%)，庫存週轉天數為 146 天 (而 2025 年第一季度為 138 天，2024 年上半年為 130 天)。另外，裕元集團今日宣佈更換首席財務官 (CFO)，ChauChiMing 先生將接任該職位。

高盛認為投資者關注重點應放在——原始設備製造 (OEM)業務：1) 更新 2025 年下半年訂單展望以及按客户分類的訂單可見性，尤其是關税解決後訂單的增量變化;2) 美國加徵關税帶來的直接和間接影響，包括定價以及對生產效率的影響;3) 考慮到需求波動和關税差異，短期內勞動力前景與產能擴張計劃的對比情況;4) 首席財務官變更的最新情況。零售 (寶勝國際) 業務：1) 近期銷售趨勢和 2025 年下半年展望;2) 更新折扣趨勢/庫存狀況，尤其是耐克庫存清理進度;3) 按品牌和產品類別劃分的業績及展望，若有新品牌/產品亮點也需關注;4) 線上和線下渠道策略。

裕元集團：2025 年第二季度關鍵指標

總銷售額 (預先公佈)：2025 年第二季度營收預先公佈為 20.3 億美元，同比增長 1%，其中原始設備製造業務銷售額同比增長 6.5%：鞋類出貨量 (同比增長 5%) 持續穩步增長;平均售價 (ASP，同比增長 2%) 受益於高端訂單組合。2025 年第二季度設備利用率 (UTrate) 為 95%(而 2025 年第一季度為 91%，2024 年第二季度為 92%)。

毛利率 (GPM)：綜合毛利率為 22.4%(市場一致預期為 22.3%)，其中原始設備製造業務毛利率為 17.8%(略低於市場一致預期的 18.1%)，零售業務毛利率約為 34.5%(超過市場一致預期的 33.5%)。儘管設備利用率同比和環比都有所提高，但公司指出以下因素繼續影響第二季度原始設備製造業務的利潤率：1) 部分工廠的訂單完成率和設備利用率與平均水平顯著偏離，導致生產水平不均衡;2) 部分生產線的生產效率未達到既定目標;3) 隨着各地區勞動力規模擴大和工資上漲，總勞動力成本上升。

營業利潤率 (OPM)：綜合營業利潤率與市場一致預期相符，這得益於零售和原始設備製造業務的營業利潤率大體符合預期。

淨利潤 (NI)：裕元集團 2025 年第二季度報告的淨利潤為 9500 萬美元 (超過市場一致預期的 8200 萬美元)，同比增長 13%，主要得益於高於預期的非經營性收益和較低的税費支出。

集團層面中期股息與去年同期持平，為每股 0.40 港元。這意味着 2025 年上半年派息率約為 48%(2024 年上半年為 45%)。

寶勝國際：2025 年關鍵指標

銷售額 (預先公佈)：2025 年第二季度營收為 41 億元人民幣，同比下降 12%。2025 年上半年同店銷售額 (SSSG) 同比下降中 teens%(十幾%)，這意味着第二季度在第一季度同店銷售額 (全渠道) 下降 13.9% 的基礎上，降幅達到高 teens%(十幾%)。全渠道在 2025 年上半年實現了 16% 的線下增長，儘管線上出現疲軟。2025 年上半年線下直接渠道的折扣同比加深了低個位數%(LSD%)，而 2025 年第二季度較 2025 年第一季度，折扣改善了低個位數%(LSD%)。

門店數量 (PoS)：3408 家直營門店，同比下降 2%，因為公司正在積極關閉表現不佳的門店。這意味着 2025 年淨關閉 29 家門店 (市場一致預期為關閉 10 家)。

毛利率 (GPM)：2025 年毛利率為 34.5%，超過市場一致預期的 33.5%(較 2025 年第一季度下降 1 個百分點，或較 2024 年第一季度上升 2 個百分點)。

營業利潤率 (OPM)：2025 年營業利潤率為 1.3%，大體符合市場一致預期。營業利潤率同比下降 3.2 個百分點，主要是由於經營槓桿降低。

淨利潤 (NI)：淨利潤為 4900 萬元人民幣，比市場一致預期高出 49%，這得益於好於擔憂情況的毛利率和税費優惠 (來自遞延信貸費用)。

庫存：2025 年上半年庫存金額同比增長 4.6%，庫存週轉天數為 146 天 (2025 年第一季度為 138 天，2024 年上半年為 130 天)。過期庫存佔總庫存的比例<9%(2025 年第一季度和 2024 年上半年為<8%)。2025 年上半年應收賬款週轉天數為 18 天 (2024 年上半年為 19 天)，應付賬款週轉天數縮短至 25 天 (2024 年上半年為 32 天)。

寶勝國際將派發中期股息和特別股息，均為每股 0.0115 港元。這意味着 2025 年上半年派息率約為 64%(2024 年上半年為 62%)。