智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研報稱，25 年看規模效應帶動費用端下降，26 年風機制造毛利率彈性有望大幅釋放。考慮到 24 年風機整體均價回暖幅度有限，預計 25 年整機企業製造端毛利率彈性相對較小，但在 2025 年行業裝機 30% 增速的預期下，測算頭部整機企業銷售 + 管理費用率有望下降 1-2pct；隨着 24Q4&amp;amp;25FY 漲價訂單陸續進入交付確收階段，堅定看好 26 年整機企業製造端毛利率顯著改善。橫向對比風電產業鏈其餘環節，整機環節估值普遍較低，核心原因在於過去整機環節盈利佔比中絕大部分來源於風電場轉讓及發電業務，隨着製造業務的盈利彈性釋放，看好整機環節在業績提升的同時實現估值的修復。重點推薦金風 (002202.SZ)、運達 (300772.SZ)、明陽 (301291.SZ)、三一 (688349.SH)。國金證券主要觀點如下：市場對風電行業 25 年強勢量價表現持續性的擔憂，造成整機公司股價遠未充分反映其潛在盈利改善彈性。24Q4 以來，國內陸風機組中標價格持續回暖，該行統計今年 1-7 月陸風機組中標均價為 1552 元/kW，較 24 年全年提升 9%，但相關企業股價卻並未充分反映這一強勢價格表現能夠為企業盈利帶來的巨大彈性潛力，該行認為主要由於市場對明年需求不確定性以及本輪價格上漲持續性的擔憂，這也是當前市場對風電板塊尤其是整機環節所存在的巨大預期差。需求端預期差：多項前瞻指標正逐步驗證 26 年國內陸風需求仍有望實現同比正增長。市場認為 25 年風電需求旺盛主因十四五末年搶裝，並由此判斷 26 年陸風需求存在較大的下行風險，但該行認為：在全面市場化交易的背景下，風電出力曲線優勢和非技術成本壓縮空間將令其維持較高收益率的能力顯著強於光伏，從而令十五五期間國內新能源電源的投資重心向風電傾斜。結合近期多維度數據驗證，該行認為作為十五五開局年的 26 年國內陸風需求仍有望保持增長：1）作為比風機招標更前置的指標，1-7 月風電核准規模達 106GW，同比 +37% 顯著指引 26 年需求樂觀；2）大唐近期啓動規模高達 10GW 的 25-26 年度陸風機組框採，同比 +67%；3）24 年風機招標高達 164GW、25 年 1-7 月僅央國企招標約 60GW，即使 25H2 招標量因市場化交易政策過渡期而階段性維持低位，仍足以支撐 26 年裝機保持增長。價格端預期差：整機企業與業主 “雙向奔赴”，看好本輪風機價格上漲持續性。市場認為本輪風機價格回暖主要因為今年需求好、風機企業訂單飽滿，但該行認為：除了需求高景氣的因素外，風機漲價更是整機制造商和運營商業主的 “雙向奔赴”。1）整機企業端：持續多年的風機大型化賽跑和價格戰後，風機企業製造業務盈利普遍承壓，自律挺價意願強烈， 24 年 10 月簽署《自律公約》後投標價格回暖趨勢顯著；2）業主端：風機過快的大型化和低價競爭，導致運維成本和風機故障/事故率提升，業主有動力、也實際願意為高可靠性產品支付溢價，部分央企已帶頭修訂招標規則中價格分的評判標準，在發改委提出 “深入推進招標投標制度改革” 的背景下，招標機制的優化有望擴散，並支撐風機價格持續回暖。3）在 6-7 月風機招標規模因 136 號文後下遊階段性觀望情緒而同環比下降後，7 月中標價格仍然環比持穩，初步驗證需求端高景氣並非本輪風機價格上漲的唯一因素。盈利彈性釋放節奏：25 年看規模效應帶動費用端下降，26 年風機制造毛利率彈性有望大幅釋放。考慮到 24 年風機整體均價回暖幅度有限，該行預計 25 年整機企業製造端毛利率彈性相對較小，但在 2025 年行業裝機 30% 增速的預期下，測算頭部整機企業銷售 + 管理費用率有望下降 1-2pct；隨着 24Q4&amp;amp;25FY 漲價訂單陸續進入交付確收階段，該行堅定看好 26 年整機企業製造端毛利率顯著改善。出口 + 海風構築中長期成長性，高盈利訂單佔比有望提升。該行認為，雖然後續國內陸風裝機增速或逐步放緩，但海外市場及國內海風仍將支撐整機公司中長期的成長性。1）海外：國內整機企業技術、成本已逐漸實現領先，並且在訂單層面已實現放量（24 年新增海外訂單約 28GW），考慮到海外交付週期一般 2-3 年，預計 26-27 年交付有望放量；出海下一站看好國內頭部企業進軍歐洲海風市場，明陽智能已獲取近 4GW 訂單，2）海風：年內中央多次強調海洋經濟，重點省份深遠海示範項目推進加速，當前國內海風項目已核准未開工項目達 35GW，新一輪海風競配持續落地，看好十五五週期海風裝機需求持續向上，年新增裝機中樞有望從十四五期間的不到 10GW 提升至 20-25GW。風險提示：價格競爭加劇、原材料價格上漲。

金風科技

明陽智能

國金證券發佈研報指出，風電整機行業在經歷多年內卷後，預計將迎來量價齊升的反轉。隨着 2024 年第四季度及 2025 財年的漲價訂單進入交付階段，預計 2026 年整機企業的製造端毛利率將顯著改善。儘管 2025 年整體均價回暖幅度有限，但行業裝機增速預期為 30%。重點推薦金風、運達、明陽和三一等企業。

國金證券：風電整機內卷多年終得反轉 量價齊升迎接雙擊

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