高盛：黃金市場 “入門指南”

高盛重新定義黃金市場分析框架：傳統供需模型失效，70% 的金價變動由 ETF、央行等"堅定買家"資金流向驅動，黃金本質是 “制度公信力對沖工具”。

8 月 19 日，據追風交易台消息，高盛發佈的黃金市場 “入門指南” 一週年總結報告，從根本上重新定義了黃金市場的分析框架，認為傳統供需模型不適用於黃金市場，價格驅動力來自"堅定買家"的資金流向。

高盛在總結報告中提出了顛覆傳統供需分析的“三大主力驅動模型”（ 3 Conviction Bucket Model），主要追蹤的 ETF、央行和投機者三類 “堅定買家” 資金流動解釋了 70% 的月度金價波動。

高盛稱，“堅定買家”（ETF、央行、投機者）每 100 噸淨購買對應 1.7% 的金價上漲，新興市場買家則扮演"機會主義者"角色，提供價格支撐但不決定趨勢。

該行還在報告中指出，與石油等消費型商品不同，黃金幾乎不被消費而是被儲存，全球約 22 萬噸的現存黃金幾乎全部保留至今。高盛強調，黃金本質上是 “制度公信力對沖工具” 而非單純通脹對沖。

顛覆傳統供需模型，“堅定買家” 主導價格方向

高盛在總結報告中提出了創新的"三大主力驅動模型"，將市場參與者分為兩類：“堅定買家” 和 “機會型買家”。

“堅定買家” 包括 ETF、央行和投機者，他們基於宏觀經濟或風險對沖的判斷來買黃金，不在乎價格，只看策略對不對。他們決定了黃金價格的走勢方向。機會型買家主要是新興市場家庭，他們更在意價格是否划算，當金價跌到吸引人的時候才出手（而且買了通常不會賣）。

該模型的核心邏輯：淨信念購買量/礦山供應量的比率越高，金價上漲壓力越大。由於礦山供應穩定，“堅定買家” 的淨購買變化幾乎解釋了所有月度價格變動。

因此，高盛通過模型發現“堅定買家” 的資金流動解釋了 70% 的月度金價變動，100 噸淨購買對應 1.7% 的金價上漲。高盛還指出，機會型買家主要影響價格波動幅度，而非趨勢方向。

如何預測三類 “堅定買家” 行為？

高盛在報告中詳細闡述了預測各類 “堅定買家” 行為的方法，總結來看：

ETF 方面：與美國政策利率緊密相關，25 個基點的降息在 6 個月內帶來約 60 噸 ETF 需求。ETF 持倉變化緩慢且對利率敏感，在經濟衰退或危機時期會超出利率暗示的水平。

央行方面：採購呈長週期特徵，當儲備資產的貨幣中性（財政可持續性擔憂）或地緣政治中性（制裁風險）受質疑時增持黃金。2022 年俄羅斯央行儲備被凍結後，新興市場央行購買量激增五倍。

投機者方面：屬於"快錢"，圍繞長期均值波動並趨於均值迴歸，被視為基本價值周圍的"噪音"。

具體來看，

1、ETF 需求：利率敏感的西方長期資本

高盛數據顯示，黃金 ETF 持倉約 3000 噸，其流動具有顯著的利率敏感性和滯後性。關鍵特徵如下：

• 美聯儲降息 25 個基點在 6 個月內帶來約 60 噸 ETF 需求；
• ETF 資金流動不具前瞻性，僅在實際降息後才轉向；
• 經濟衰退或市場壓力期間，ETF 持倉會持續且顯著超過利率隱含水平。

高盛稱，著名的"利率 - 黃金"關係主要源於 ETF 持倉與利率的高度負相關。2022 年後這一關係的"破裂"實際上反映了央行購金激增五倍，壓倒了 ETF 流出的影響。

2、央行購金：長週期的地緣政治對沖工具

高盛表示，央行黃金需求呈現長週期特徵，當替代儲備資產的中性地位受質疑時，淨購買趨於活躍。歷史驅動因素包括：

貨幣中性擔憂：財政可持續性問題；

地緣政治風險：制裁威脅。

2008 年金融危機後央行從淨賣轉為淨買，2022 年俄羅斯 3000 億美元儲備被凍結後，新興市場央行購金激增至近 1000 噸年購買量，較此前水平暴增五倍。

高盛通過英國海關數據構建央行購金"即時預測模型"，捕捉未報告的官方購買活動。該模型包括：英國向非瑞士國家直接出口金條（代表直運央行金庫）；英瑞貿易數據差異（反映通過瑞士轉運的央行需求）。

3、投機定位：圍繞基本價值的噪音

高盛將投機頭寸（COMEX 淨多頭管理資金）視為"快錢"，圍繞 ETF 和央行等慢動資金錨定的公允價值產生波動。三大模式：

• 事件預期建倉：重大不確定事件前的"等待室"配置，如 2016 年英國脱歐公投、2024 年美國大選；
• 新聞敏感性：快錢屬性使其對改變不確定性預期的消息快速反應；
• 保證金追繳驅動平倉：股市大跌時黃金流動性使其成為資金來源，造成初期價格和頭寸下跌。

黃金是儲值工具，本質上是 “制度公信力” 的對沖工具

高盛在報告中強調了黃金與其他大宗商品的根本差異。歷史上開採的約 22 萬噸黃金幾乎全部仍然存在，年度新增產量僅佔現有存量的 1% 左右。

高盛認為，與石油等消耗性商品不同，黃金不被消耗，而是被儲存。目前，黃金市場供應端約束主要包括：

黃金開採的勞動和能源密集型特點造成高固定成本；

礦場無法在牛市中簡單"增產"，產能受制於多年前規劃和安全限制；

全球分散開採格局使局部中斷對整體影響有限；

礦石品位持續下降，1950 年代每噸岩石可提取 12 克黃金，如今僅 3 克。

高盛稱，這種結構性供應限制正是黃金獲得價值儲存地位的根本原因，且這種結構性特徵使得傳統的供需平衡模型在黃金市場失效。

最後，高盛在報告中澄清了黃金作為通脹對沖工具的誤解。高盛稱，黃金本質上是“制度公信力” 的對沖工具，而不是單純意義上的 “通脹對沖工具”。

高盛認為，黃金在某些特定的通脹衝擊中表現優異——那些同時伴隨着體制公信力下降的情形。也就是説，當市場開始懷疑央行有無能力、或有無意願去控制通脹時，就可能出現惡性通脹，債券和股票都會大幅下跌，而黃金則上漲。

上世紀 70 年代就是一個典型的例子：美國大搞財政擴張、美聯儲被迫配合財政政策，結果通脹失控。投資者不再信任傳統金融體系，轉而尋找 “制度外” 的保值工具——黃金因此大漲。

而在典型的發達市場通脹週期中，央行的公信力和長期通脹預期通常仍然存在。央行會升息來壓制物價上漲，利率上升使得持有黃金的機會成本變高，同時也減少了黃金 ETF 的投資需求。在這種情形下，黃金的表現通常會較差。