“財政主導” 時代來臨，各國央行只能 “被動配合”，而市場 “嚴陣以待”

橋水達利歐等知名投資者正日益警告，全球主要經濟體正在進入一個 “財政主導” 的新時期。在這一新範式下，急劇膨脹的政府債務和不斷上升的借貸成本，正對各國央行構成巨大的政治壓力，可能迫使它們將利率維持在人為低位，從而損害其控制通脹的首要使命。

這一趨勢在美國表現得最為明顯。8 月 20 日，據《金融時報》報道，美國總統特朗普已多次公開敦促美聯儲降息，以減輕政府的債務償付負擔。這種直接的政治喊話，正加劇市場對美聯儲未來獨立性的擔憂。

市場已經開始用價格投票。分析人士指出，近期美國通脹數據公佈後，國債市場的反應極不尋常：儘管短期國債收益率因降息預期而下跌，但 30 年期等長期國債收益率卻逆勢上揚。這一分化走勢暗示，市場對政府持續的財政支出和貨幣政策可能遭受政治干預深感不安。

這種困境並非美國獨有。哈佛大學教授、國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家 Kenneth Rogoff 表示，“我們已經進入了一個財政主導的新時代”。

這一轉變挑戰了長期以來公認的央行獨立性原則，並給投資者帶來了重大風險，他們正嚴陣以待，密切關注貨幣政策是否會屈從於財政需求。

創紀錄的政府借貸加劇央行壓力

財政對貨幣政策的壓力，源於全球範圍內不斷膨脹的政府資產負債表。經濟合作與發展組織（OECD）預計，高收入國家今年的主權借款總額將達到創紀錄的 17 萬億美元。而 2024 年為 16 萬億美元，2023 年為 14 萬億美元。

這使得試圖 “正常化” 其資產負債表的央行陷入了兩難。在經歷了多年的量化寬鬆（QE）之後，各國央行正試圖通過出售債券（即量化緊縮，QT）來收縮資產負債表。然而，此舉會推高債券收益率，直接增加政府的償債成本，從而形成一種政策衝突。

投資者正密切關注英國央行，看其是否會在下月的決策中大幅縮減其債券出售計劃。

資產管理公司 Amundi 的全球宏觀經濟主管 Mahmood Pradhan 表示：“央行的困境在於，如果金融條件因政府的財政政策而收緊，央行不能被視為在遷就這種財政政策。” 他認為，英國央行將 “非常強烈地抵制財政主導的壓力”。

在英國，長期借貸成本尤其高，30 年期英國政府債券收益率為 5.6%，接近 25 年來的最高水平。

即便是以財政紀律著稱的德國，由於政府計劃增加借款以更新基礎設施和增加國防開支，其 30 年期國債收益率也已升至 3% 以上，為 2011 年以來的最高水平。

市場對政治干預的擔憂升温

在美國，市場對政治干預的擔憂正通過多個指標顯現。目前，2 年期與 30 年期美國國債的收益率差已擴大至 2022 年初以來的最闊水平附近，這反映出市場在預期短期降息的同時，也對長期通脹和債務風險感到憂慮。

Capital Economics 分析師認為，近期市場對一份平淡無奇的通脹數據的異常反應，暗示瞭如果白宮採取措施對貨幣政策施加更多控制，將會發生什麼。此外，被認為會推動降息的白宮內部人士米蘭被臨時任命為美聯儲理事，Royal London Asset Management 的多資產投資主管 Trevor Greetham 認為，這表明 “美國財政主導的風險正在增加”。

麥格理集團全球利率策略師 Thierry Wizman 指出，期貨市場已經消化了到明年年底前五次降息的預期，這在經濟並未衰退的背景下顯得 “過高”。他認為，這背後必然是 “一些人認為我們將迎來一個結構性鴿派的美聯儲主席和聯邦公開市場委員會（FOMC）”。

“債務死亡螺旋” 的極端風險

長遠來看，財政主導可能引發更極端的風險。知名投資人、橋水達利歐警告稱，在極端情況下，一些國家可能陷入 “債務死亡螺旋”，即政府為支付飆升的利息而被迫借入更多資金。

達利歐在一次採訪中解釋，如果債券收益率 “過高，央行將需要再次介入，印鈔併購買債券以試圖壓低利率”。他補充説，這種行為的最終結果將是 “貨幣貶值”。

這種擔憂可能會削弱美元和歐元等 “主要儲備貨幣” 相對於黃金的價值。今年以來，黃金價格已創下歷史新高。

與此同時，Jupiter Asset Management 的固收主管 Matthew Morgan 指出，市場的波動性使得政府更難發行長期債券，這可能會促使它們轉向風險更高的短期債務，從而使國家的財政狀況更容易受到利率波動的影響。