預測：英偉達可能無法在 8 月 27 日達到華爾街的高預期

整個第三季度最重要的數據發佈即將到來。2023 年 8 月 27 日星期三收盤後，華爾街最大的上市公司、推動人工智能（AI）演變的創新領導者 Nvidia（NVDA 1.65%）將公佈其財政第二季度的運營結果（其財政年度在 1 月底結束）。

在華爾街，沒有哪個技術進步比人工智能更火熱。賦予軟件和系統人工智能，使其能夠在瞬間做出決策並隨着時間的推移在沒有人類干預的情況下變得更加高效，這是一場顛覆性的變革，可以加速全球大多數行業的增長。在《Sizing the Prize》中，普華永道的分析師預計，到 2030 年，人工智能的經濟影響將達到 15.7 萬億美元。

儘管自 2023 年初以來，Nvidia 的股價上漲了約 1100%，這表明該公司正在全力以赴，但可以説，人工智能革命的面孔在一個遠非完美的市場和趨勢中被定價得過於完美。儘管其股價幾乎呈拋物線式上升，但 Nvidia 在 8 月 27 日可能難以滿足華爾街的高期望。

圖片來源：Nvidia。

利潤率將成為焦點，可能會成為拖累因素

在人工智能圖形處理單元（GPU）方面，Nvidia 一直是行業的領頭羊。其 Hopper（H100）和 Blackwell GPU 在高計算數據中心的部署數量超過其他任何芯片，與競爭對手相比，Nvidia 硬件的計算能力依然強大。

但比 Nvidia 的競爭優勢更重要的是持續的 AI-GPU 短缺。

供需法則表明，當對某種商品或服務的需求超過其供應時，該商品或服務的價格將上漲，直到需求減弱。由於其 AI-GPU 的訂單積壓，Nvidia 能夠為其硬件收取溢價，這反過來使其公認會計原則（GAAP）毛利率在 2025 財年第一季度達到了 78.4% 的高位。只要這種 AI 先進芯片的短缺持續，Nvidia 的毛利率就會保持在高位。

Nvidia 面臨的問題是，它不再是唯一的競爭者。Advanced Micro Devices 和中國的華為是積極擴大其數據中心芯片生產的外部競爭者。然而，對 Nvidia 的 GAAP 毛利率構成最大威脅的可能來自內部。

Nvidia 毛利率（季度）數據來源於 YCharts。

在淨銷售額方面，Nvidia 的主要客户一直是 “七大巨頭” 的成員。這些領先客户大多數正在內部開發 AI GPU 和解決方案，以在各自的數據中心使用。儘管這些芯片對 Nvidia 的計算優勢沒有威脅，但它們的價格明顯更便宜，並且不像 Blackwell 那樣積壓。在我看來，內部芯片開發必然會讓 Nvidia 失去寶貴的數據中心資源。

更重要的是，這種內部開發正在削弱 Nvidia 一直以來珍視的 AI-GPU 短缺。隨着對 AI 加速芯片的需求逐漸平息，Nvidia 的定價能力和 GAAP 毛利率將隨着時間的推移而減弱。我們已經目睹了超過一年的穩定毛利率下降。

Nvidia 在多個方面都將難以證明其估值合理性

除了毛利率備受關注外，Nvidia 還將面臨幾乎不可能的任務，即在一個歷史上價格高企的市場中證明其估值溢價的合理性。

明確地説，我認為 Nvidia 確實值得擁有估值溢價，因為其競爭優勢。問題在於，這種溢價能被拉伸到多遠，才不會變得過於誇張，這個問題是主觀的。

歷史先例告訴我們，處於下一個重大趨勢的行業領導者在延長估值方面的容忍度相對較短。在 25 年前互聯網泡沫破裂之前，Cisco Systems、Microsoft 和 Amazon 等知名互聯網領導者的市銷率（P/S）分別達到了 31 到 43 的高峰。除了 Palantir Technologies，其市銷率最近進入了一個獨立的軌道，沒有任何在顛覆性技術前沿的巨頭公司能夠在較長時間內維持 30 到 40 的市銷率。

不到一週前，Nvidia 的過去 12 個月的市銷率徘徊在 30 以上。儘管在報告預計的財年第二季度同比銷售增長 53% 時，其市銷率會略有下降，但仍將處於一個遠高於歷史可持續水平的倍數。

除了個別價格高企外，Nvidia 還是少數幾隻高增長科技股之一，這些股票將 S&P 500（^GSPC 1.52%）的 Shiller 市盈率提升至 154 年來持續牛市中的第三高倍數。之前記錄的股市如此昂貴的情況，最終都伴隨着基準 S&P 500 的 20% 或更多的下跌。

在上述毛利率討論後，抱歉使用了這個雙關語，但確實沒有容錯的餘地。

圖片來源：Getty Images。

歷史先例對華爾街領先的 AI 股票構成不可否認的擔憂

幫助解釋為什麼 Nvidia 在 8 月 27 日（及之後）可能會令人失望的最後一塊拼圖與歷史有關。

在過去近三十年的大部分時間裏，投資者見證了許多下一個大趨勢和顛覆性創新的出現。雖然這些趨勢中的許多對美國企業產生了積極影響，包括互聯網的出現，但它們都經歷了早期泡沫破裂的事件。

被炒作的創新問題在於，投資者在廣泛採用時間表和早期效用方面總是高估。例如，企業直到互聯網普及多年後才完全理解如何利用這場革命。顛覆性創新需要時間來成熟，這使得人工智能在短短兩年多的時間內已經成熟的可能性不大。

儘管對人工智能數據中心基礎設施和人工智能軟件的需求令人印象深刻，但大多數企業尚未優化其人工智能解決方案，也沒有很多企業從人工智能投資中獲得正回報。這些都是投資者再次高估人工智能影響力的明顯跡象，至少在早期階段是如此。

在所有大型公司的增長中，沒有哪家公司的增長比 Nvidia 更依賴於投資者對人工智能發展的熱情，Nvidia 在不到三年的時間裏增加了近 4 萬億美元的市值。即使是最輕微的波動也可能打亂這種炒作。

重申一下，Nvidia 是一家穩健且經過時間考驗的公司，不會消失。但它遠非完美——而完美正是華爾街目前所追求的。