"新高"後的下一站

關税衝突後全球股市都出現了明顯同步上漲，背後更重要的是全球對於降息預期和製造業景氣回升的定價，A 股並非一枝獨秀。投資者應該理解這一大背景而不是陷入對存款搬家與 “增量資金” 的循環論證中。本週成長內部從小盤向大盤的切換仍在延續，往後看，盈利改善預期的兑現是下個階段市場的主要驅動。降息週期的開啓也會加速製造業投資上行，同時進一步強化製造業強於服務業的特徵，實物資產將迎來順風。

4 月關税衝突之後，全球股市其實都出現了明顯上漲，甚至日韓和越南的股指相比 A 股的漲幅更大，A 股的上漲並不獨特，“增量資金” 只是錦上添花，更重要的是全球都定價兩大宏觀敍事：其一，關税擾動逐步減弱，製造業景氣重新回升；其二，從 5 月開始，年內降息預期升温，8 月這一預期加速。因此，8 月以來乃至本週中 A 股所表現出的強勢，一方面來自於中國企業的下游需求對全球製造業景氣更為敏感，這一景氣預期上修驅動着 A 股開始跑贏其他主要國家股指（越南除外），A 股內部出口結構中最高景氣的海外算力鏈領漲；另一方面，本週美聯儲降息預期走弱 + 特朗普對半導體產業的施壓導致了美股科技股和與之關聯度較高的日股、韓股有所回調，但對 A 股來説，由於外需上並不依賴單一市場，內需上產業政策層出不窮，因此表現出了 “獨立行情”。

4 月關税衝突以來，TMT+ 軍工板塊漲幅靠前，行業層面的整體估值當下已達到歷史較高水平，內部個股估值中位數也到達歷史高位，且個股之間估值分位數的差異不斷縮小，目前成長賽道內部僅醫藥行業、創業板指還保持着較大的個股估值分位數差異，可能是下一個 “消滅低估值” 的方向。在全市場整體有限的估值擴張空間下，從上週開始，行業輪動速度加快，成長內部持續呈現從國證 2000 為代表的小盤成長向以創業板指為代表的大盤成長切換的特徵。

受制於低景氣度的大部分權重資產仍在估值低位，因此，盈利改善預期的兑現顯然是下個階段市場的主要驅動。而在經過今年以來的 “反內卷” 後，企業淨利率的下限已經確認（2025 年 2 月），宏觀層面上 PPI-PPIRM 所代表的企業利潤空間也在修復，同時，截至 7 月份，二產用電量已經連續 5 個月修復，換言之，“量”、“利” 的修復已經持續了整個二季度，目前公佈的中報能夠一定程度上佐證盈利改善的擴散。往後看，降息週期開啓或將使上述改善加速，8 月在降息預期大幅升温的背景下，歐美製造業 PMI 均超預期，而金融條件的寬鬆從歷史上來看將加強制造業強於服務業的特徵，在這一特徵下，單位 GDP 的實物消耗會明顯上升，實物資產需求迎來順風；其次，歐美 “供應鏈安全” 訴求下的製造業投資或成為下一個階段的主線，替代已經持續 2 年高增且與科技巨頭經營性現金流淨額增速走勢相背離的 AI 投資。全球的定價分水嶺出現：從巨頭經營現金流驅動的 AI 投資走向利率下行帶來的更廣義的製造業投資。

正如我們在上週週報中所提到的，股價繼續搶跑基本面的空間變得有限，市場進一步的機會將存在於內部定價的大幅偏離中，受制於低景氣度的大部分權重資產仍在估值低位，因此，盈利改善預期的兑現顯然是下個階段市場的主要驅動。而在經過今年以來的 “反內卷” 後，企業淨利率的下限已經確認（2025 年 2 月），宏觀層面上 PPI-PPIRM 所代表的企業利潤空間也在修復，同時，截至 7 月份，二產用電量當月同比增速已經連續 3 個月修復，換言之，“量”、“利” 的修復已經持續了整個二季度，或許中報中就能驗證盈利的改善。在 2025Q1，僅算術平均法的全 A 非金融 ROE 大幅高於 2024 年同期，整體法下則與 2024 年同期相近；而若以當前已公佈中報的上市公司計算，整體法下的全 A 非金融 ROE 開始好於 2024 年同期，與算術平均法下的結論類似，表明 2025Q2 盈利改善在上市公司中有所擴散，並非只存在於部分公司。

盈利的擴散來自於外需的拉動，尤其是海外投資的向上。今年 1-7 月，中國出口金額增速保持較高水平，且在 6 月份出口價格指數轉正。從結構上來看，主要的拉動是兩條投資鏈：一是 AI 相關投資，算力基礎設施中所需的集成電路、印刷電路、蓄電池、光纜出口高速增長；二是傳統制造業相關投資，產能建設所需的專用機械、工程機械、機械零部件出口高速增長。

3.2 降息週期開啓或使投資的重心切換

本週五晚，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上釋放了清晰的 “鴿派” 信號：“風險平衡的轉變或許意味着需要調整政策”。意味着美聯儲在通脹風險與就業市場風險之間重新平衡，階段性對於通脹的擔憂低於對於就業市場的擔憂。首先，是通脹風險的暫時回落：美聯儲認為關税對於價格的影響是 “一次性” 的，雖然這不代表一次性就能反應完全，關税影響通脹的路徑主要有兩個：一是，工人因物價上漲而要求更高工資，從而引發 “薪資—價格” 的上升螺旋，但目前由於就業市場面臨更大的下行風險，這種情景出現可能性較小；二是，關税影響通脹預期，目前來看長期通脹預期仍較穩定，與長期通脹目標一致。與此同時，就業市場的風險卻在累積：一方面，持續領取失業金人數已達到 2021.11 以來最高水平，過去一個月首申人數也在明顯上升；另一方面，今年以來，勞動力市場的供給端和需求端都顯著放緩，這種異常情況意味着就業市場正在惡化。

在鮑威爾發言後，9 月降息概率明顯上升，各類風險資產（美股、商品等）也均明顯上漲。

傑克遜霍爾會議徹底打開了 9 月降息的窗口，往後看有三點影響：（1）降息進一步促進全球投資和製造業生產，8 月在降息預期大幅升温的背景下，美國製造業 PMI 初值 53.3，大幅超出預期（49.7），錄得 2022 年 5 月以來最高水平。歐元區製造業 PMI 初值也升至 50.5，這是歐元區 2022 年 6 月以來製造業 PMI 首次高於榮枯線。歐美目前都呈現出製造業強於服務業的特徵，伴隨着美聯儲降息，金融條件進一步寬鬆，全球有望正式進入製造業強於服務業的週期。當全球製造業強於服務業時，單位 GDP 的實物消耗會明顯上升，實物資產相對佔優。

（2）在製造業投資上，更值得觀察的是，海外製造業投資或替代 AI 投資成為新的主線，這是因為過去，科技巨頭的資本開支強度（資本開支佔經營性現金流比例）往往與其經營性現金流的增速正相關，而從 2025 年開始科技巨頭的 AI 投資強度在高利率環境下繼續上揚，而且已經與其經營性現金流增速出現了明顯的背離，轉而由 “由負轉正” 的 10Y-2Y 利差支撐着它繼續上行，或許體現出科技巨頭在 AI 投資決策上，對未來降息預期和經濟 “軟着陸” 預期的 “透支”；相反，與供應鏈重構相關的傳統制造業投資一方面依賴政府補貼（類似國防支出），另一方面製造業景氣度本身就更依賴於信貸投放，這都使得它對低的資金成本更為敏感。

（3）本輪降息之後，相較過去的週期而言，通脹是更容易再次成為一個 “問題” 還是相反？從歷史上看，當美國商品通脹較強時，往往會推動美國的製造業投資，進而增加供給緩解通脹壓力，並且當前歐美都把供應鏈安全作為了政策目標，對供給能力的重視程度高於以往，從這個角度上來看，貨幣政策難以因此被掣肘。但如前文所述，本輪勞動力市場的萎縮或許會使服務通脹相較以往而言，更容易追上甚至超越商品通脹，這是未來貨幣政策波動的來源。

4、下一站，製造業順週期

在市場創 10 年新高之際，整體上估值擴張的空間已然較小，投資者有兩個選擇：一種是繼續採取 “高低切換” 策略，從 “最具賺錢效應” 的板塊向 “次優” 的成長性板塊擴散，我們比較了成長行業和風格後，發現醫藥行業，以及創業板指所代表的大盤成長中仍然具備低位個股的選擇空間，其中的高權重行業主要是電力設備、醫藥生物；

另一種是尋找下一個階段基本面邊際改善最大的領域提前佈局。在我們看來，本輪 A 股上行的背後定價的是全球製造業（包括 AI 投資和傳統制造業投資）在內的修復，而在週五的會議打開 9 月降息窗口之後，製造業的前景更加明朗，並且由於對利率下行的敏感度不同，投資主線也可能會出現從 AI 投資到傳統制造業投資切換。對此，我們的推薦是：第一，同時受益於海外製造業修復，消耗量將長期增長的實物資產（工業金屬（銅、鋁、鋼鐵、基礎化工），以及投資加速下的資本品（工程機械、專用機械、機械零部件、重卡）；第二，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，其次是券商；第三，盈利修復之後，內需相關領域也將出現機會，代表大盤藍籌的滬深 300 還未能跑贏創業板指，但是也已在近期的風格切換中開始跑贏國證 2000，行情的擴散剛剛開始。

此外，6 月以來美元兑港元匯率飆升，多次觸發港幣的弱方兑換保證水平，對港股構成流動性的壓制，本週由於受美聯儲降息預期回擺的影響，隔夜 HIBOR 大幅抬升，同樣使港股有所調整。但往後看，由於 9 月降息或已成定局，這一壓制將得到緩解，港股有望回到由基本面主導定價的狀態。