中金：港股指數的 “上限” 在哪？

今年以來，港股市場持續活躍且在全球各主要市場中表現領先，尤其大幅跑贏 A 股。不過進入 7 月，情況則明顯逆轉，相比異軍突起創 “十年新高” 的 A 股市場，港股 “顯得” 低迷得多，至少是在指數層面 “止步不前”。恒指突破 25,000 點關口後，過去一個月一直在此盤整，難以有效突破，7 月中旬以來基本持平（恒指上漲 3%），大幅跑輸同期的 A 股（上證指數漲 9.2%，創業板指更是大漲 20%）。實際上，即便是 4 月以來港股修復失地，在全球主要市場中依然是跑輸的，恒生科技甚至還未修復 3 月底以來失地。

圖表：對等關税後儘管港股修復失地，但在全球市場內部確實跑輸的

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從一定意義上講，港股近期的平淡甚至跑輸並不意外，甚至是在預期內的。過去一個月內，我們持續提示投資者指數若要有效突破需要更多超過之前 “高基數” 的催化劑，因此建議以結構性行情為主。同時我們提示，AH 溢價突破 125% 的 “隱形底” 後，短期港股可能跑輸。

圖表：儘管年初至今港股市場跑贏 A 股，但過去一個多月 A 股表現更為強勁

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

那麼，港股近期落後的主要原因是什麼？A 股近期的強勢能否擴散到港股上，還是説港股才是領先指標？港股的合理中樞是多少，如何測算靜態的 “上下限”？

港股近期為何落後？流動性（Hibor 走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH 溢價過低）

我們認為，近期港股跑輸 A 股主要有來自流動性、基本面和估值三個方面的因素：

► 流動性：Hibor 快速走高，流動性邊際收緊。短短一週內，隔夜到一個月的 Hibor 利率就從零附近驟升至接近 3%，意味着香港銀行間資金明顯趨緊，也不可避免的通過各種渠道外溢到二級市場。我們在《Hibor 如何影響港股？》中指出，在聯繫匯率制度安排下，金管局的流動性投放和回籠操作都是被動響應和自動觸發的。實際上，港幣在 6 月中下旬觸及 7.85 弱方保證後，金管局便開始逐步回籠流動性，但由於回籠速度慢於 5 月初投放流動性的速度，且從量到價的傳導需要過程，從結果上看便使得 Hibor 過去兩個月的抬升非常緩慢，港幣也一直無法脱離 7.85 的弱方保證。直到最近，突破閾值後的非線性變化，加上潛在套息交易逆轉的放大，誘發了 Hibor 和港幣的驟然抬升。雖然 Hibor 走高的反向擾動並不大，但畢竟比不上過去幾個月寬鬆的環境。

圖表：近期隔夜 Hibor 快速抬升至接近 3% 的水平，流動性整體收緊

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

對比之下，A 股近期流動性十分充裕，日度成交金額一度超過 3 萬億元，融資餘額也突破 2 萬億元。除了交易性資金外，居民存款活化與理財入市的正反饋效應也在不斷體現，例如 7 月 M1 同比增長 5.6% 明顯高增，存款定期化趨勢也在 2023 年以來首次出現拐點，體現出居民定期存款、銀行理財等固定收益產品到期並未續投。存款流入券商保證金賬户，非銀存款增速上升成為潛在的入市資金。根據中金銀行組的測算，2022-2024 年居民新增超額儲蓄約 5 萬億元人民幣。在 A 股活躍的環境下，港股享受的外溢也會 “打折扣”，儘管南向流入趨勢並未逆轉，近期但卻有所降速。

圖表：A 股融資餘額接近歷史最高，“存款搬家” 等樂觀敍事下推動市場上漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

往前看，隨着美聯儲主席鮑威爾在 Jackson Hole 會議上 “轉鴿”[1]，投資者期待 9 月美聯儲降息的到來有望在流動性上支撐港股表現。我們認為美聯儲降息預期的升温在短期內的確是有助於幫助港股的流動性，只不過不能作為單一且絕對的主導。我們在《美聯儲降息對我們是利好還是利空？》中提到，看降息對美債利率和美元的影響，關鍵要區分是衰退式降息還是預防式降息，以距當前最近的去年 9 至 11 月的降息週期為例，降息的起點反而是美債利率和美元的低點，且上行貫穿始終，2019 年的降息週期也是類似。更何況，國內因素對市場走勢影響更大，例如 2024 年降息週期，包括港股在內的中國市場從 10 月高點反而是回調的，2019 年降息週期震盪，足以證明。

圖表：2024 年 9 月美聯儲降息開始就是 10 年美債利率的低點，隨後 9-11 月降息期間利率反而上行

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：對於中國市場，降息非決定因素，國內基本面影響更大

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 基本面：港股盈利持續下修。近期中報業績期間，市場共識對恒指 2025 年盈利不斷下修至負增長（-1.4% vs. 2024 年 17.8%）。儘管外賣領域競爭加劇導致京東、阿里與美團等盈利下修拖累較大，但恒指內部 85 只標的中有近 60% 的公司盈利都在下修，表明這並非孤立現象，與經濟數據的弱化一致。從指數拆解看，7 月以來恒指 5% 的漲幅中，盈利拖累-0.5%，今年以來整體的 26% 漲幅也主要是風險溢價推動（貢獻超 15%）。

相反，A 股盈利下修並不明顯，甚至還有小幅上調。此外，由於去年的低基數效應，市場共識預計 MSCI 中國 A 股指數 2025 年盈利增速為 10%，好於 2024 年的-5.8%，也與港股今年較去年回落形成反差。儘管這與去年 A 股低基數和互聯網佔比低有關，但至少在表面數字上看起來是改善的。

圖表：恒生指數 2025E 盈利增速已下修至-1.4%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：相反 MSCI 中國 A 股指數 2025 年盈利增速接近 10%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：拆解 7 月以來的市場表現，我們發現盈利對於恒生指數的貢獻為負

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 估值：AH 溢價觸及 125% 的 “隱形底”，港股分紅吸引力下降：雖然分紅只是港股各配置方向上的一部分，也並非所有投資者都需要繳納分紅税（H 股 20%、紅籌最高 28%），但除保險等以外的多數投資者而言，AH 溢價降至 125% 以下，意味着扣税後的吸引力下降，這也與我們在《AH 溢價能有多低？》中提示的一致。

圖表：近期 AH 持續處於低位，一度突破 125% 的 “隱形底”

資料來源： Wind，中金公司研究部

那誰是誰的領先指標？A 股近期的強勢能否擴散到港股

如果從基本面邏輯看，本輪港股是 “領先” 的，已經領先了近一年，近期跑輸也説明基本面催化有限；但如果從流動性角度，A 股近期開始 “領先”，如果資金與市場的共振繼續強化，也會大概率外溢一部分到港股，但這種 “填坑” 思維下的外溢可能更多對應時間上的中後期和程度上的透支階段。

► 從基本面邏輯看，年初以來港股的領先恰恰是基本面的直接體現（整體宏觀基本面缺乏回報，突出結構上的回報亮點）。我們此前提到的，在 “錢多”（資金盛）但 “回報少”（資產荒）的組合下，資金必然追逐優質資產，而不論是提供穩定回報的分紅還是提供結構亮點的成長回報多在港股（AI 互聯網、新消費和創新藥，體現為整體市場 ROE 持平勉強企穩，但部分行業 ROE 開始走高），這也解釋今年以來南向的持續大幅湧入（年初以來累計流入超 9,500 億港元，大幅超過 2024 全年的 8,000 億港元）。因此，從基本面角度看，港股是 “領先” 的，已經領先了一年，近期的跑輸恰恰説明基本面催化有限。

►但近期 A 股的邏輯悄然變化，更多是由流動性驅動，與基本面關係不大，再加上上文提到，港股還受到自身盈利下修和流動性收緊的 “拖拽”，落後也就難免了。但問題是，如果 A 股在資金與市場共振下繼續強化，能否外溢到港股反過來成為港股的 “領先” 指標？如果這個假設成立，那大概率會外溢一部分，但是可能更多對應在時間上的中後期和程度上的透支階段。

對比恒指與盈利走勢，類似當前這種盈利下修而指數上漲的階段並不多見，真正符合也只有 2014 年底至 2015 年中這半年的 “水牛” 行情。彼時，A 股持續的大漲同樣在 2015 年 4 月觸發港股的 “追趕式” 行情，但在時間上和程度上也基本進入了尾聲，因為當時投資者更多是在 A 股已然較貴的環境下去港股尋找對應的 “窪地”，但這種 “填坑思維” 本身也是出現在中後期且容易透支。所以，依靠流動性驅動的行情，A 股是 “領先” 的。

圖表：南向資金年初至今大幅流入，不過近期有所波動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷史上盈利下修但指數上漲的階段在港股並不常見，較為典型的時期為 2014 年底至 2015 年上旬

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

圖表：然而實際上在 2014-2015 年的 A 股 “水牛” 行情中，港股無論是在時長或漲幅上均難以跟上

資料來源：Wind，中金公司研究部

恒指的合理中樞在什麼位置？如何測算靜態下的 “上下限”？

過去幾個月時間，我們對港股的點位一直維持在基準 24,000、樂觀 25,000-26,000 的判斷。回頭看，市場前期有所上衝，但始終也沒有形成 “有效突破”。在 A 股大漲和情緒亢奮的背景下，我們尚未大幅上調點位，主要是因為從整體法和結構法兩個角度看，都還需要一些 “條件”。

1) 整體法：盈利下調、情緒偏高。在盈利前景不明的情況下，估值尤其是其中的風險溢價是判斷點位的關鍵。我們一直使用中債美債動態加權（按南向成交佔比動態調整，當前為 35%-40% 左右）來計算港股風險溢價，回溯來看，這一方法在去年 924、今年初 DeepSeek、“對等關税” 急跌時的判斷都十分可靠。當前動態加權後的恒生指數風險溢價 5.8%，不僅低於去年 10 月以來歷次低點，實際上已是 2018 年上旬市場高位以來的新低。如果以 2018 年以來被多次測試的 6% 作為下限測算，恒指點位在 24,000 附近。

2) 結構法：突破需要互聯網配合。整體法的缺陷是無法刻畫今年以來港股的結構行情，為此，我們進一步拆分大類板塊的風險溢價，來突出結構上的驅動差異。拆解後可以發現，3 月底指數高點主要是由互聯網驅動，而本輪指數的高點，則更多由金融週期與新消費創新藥驅動。具體看，科技互聯網的風險溢價為 1.9%，仍高於 3 月底的 1.2%，電商 4.7% 的風險溢價更是明顯高於當時的 3.3%；相反，新消費創新藥風險溢價為 0.6%，接近 2022 年底疫情放開後水平，銀行週期的風險溢價 8.0%，已明顯低於 2021 年房價高點時的 9.1%。若金融週期、新消費和創新藥都維持低溢價不變，同時互聯網和電商回到 3 月底情緒水平，那可推動恒指站穩 26,000 點。

圖表：整體法基準假設下，若盈利不變，風險溢價維持在 6% 左右，對應恒指 24,000 點附近

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：結構法：當前主要大類板塊的風險溢價都已經處於多年低位，因此進一步突破需要互聯網板塊的配合

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

也有人提出，上述計算風險溢價是所用的無風險利率是不是有問題？畢竟在當前中美利差大幅劈叉的環境下，中美利率加權比例的 “小變化” 就會帶來風險溢價的 “大不同”，而中債的合理佔比應該是多少（即中資的定價權）也有很多 “討論餘地”（例如是不是應該考慮南向未來進一步增加的潛力？是不是應該考慮南向以外的其他類型投資者？）。

這一質疑的確存在合理性，因此我們沿着這一思路測算靜態環境下（假設盈利和無風險利率環境不大幅變化），指數的潛在 “上下限”：1）假設南向定價佔比提升至 50%，那中債和美債 “五五開”，對應恒指點位 26,000，與我們的樂觀情形基本一致；2）如果做更為極限的推演，進一步將中債比例提升至 100%，對應恒指 30,000 點，反之將中債定價比例降至 0% 的話，對應恒指 22,500。100% 的中債（30,000 點）或 100% 的美債（22,500 點）定價在現實中顯然都不現實，但其意義是提供一個靜態環境下因定價權問題分歧的參考 “上下限”。

圖表：根據不同無風險利率加權假設，測算港股點位的 “上下限”

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

當前的策略：港股短期落後，長期勝在結構；結構勝於指數；關注海外映射鏈條

結合近期內外部市場環境的變化，以及上文中對於指數 “上下限” 的測算，我們認為：

► 港股短期因流動性跑輸。A 股的流動性優勢會使得港股短期落後，尤其還存在盈利下修，AH 溢價過低的拖拽。如果 A 股流動性和市場的共振進一步強化，也會部分外溢到港股，但更多是發生在中後期且程度上透支的階段。所以，如果在港股上只參與流動性博弈而無新增基本面因素的支撐，要適可而止。

► 但長期勝在結構性優勢。除非當前的宏觀也就是信用週期環境出現趨勢性變化，港股能夠提供高分紅的穩定回報和能夠提供結構性亮點的成長回報，依然是其長期主要吸引力，如 AI 互聯網、創新藥、新消費與機器人零部件等。

► 結構勝於指數。港股市場今年的幾個突出特點是：1）結構遠強於指數；2）主線不斷輪動。這意味着，如果每一輪結構抓準了，將會提供遠大於指數的回報；相反，如果每一輪結構抓反了，反而會大幅跑輸。我們在《如何尋找行業輪動的線索？》中曾構建過模擬組合，假設從去年 924 開始每一輪風格大致都 “踩準”（924 配非銀、DeepSeek 行情配互聯網科技硬件、4 月初 “對等關税” 後配新消費與創新藥）截至目前相比較恒生指數的超額收益已經接近 160%，説明港股年初以來的結構性行情與 Alpha 機會有多麼強勁。

但反過來看，如果投資者沒有踩準但選擇追高，例如在去年國慶節後配置非銀、3 月追高互聯網與科技硬件，7 月再配置新消費，儘管從去年 924 起依然能獲得約 20% 的絕對回報，但卻跑輸基準恒生指數近 18%。所以長期正確的結構性方向，也要在合適的位置買，“別太上頭” 得追高。短期看，從我們構建的 “擁擠度” 指標觀察，互聯網、電商、新消費和銀行的擁擠度更低，反而屬於適合介入的時點。

圖表：今年以來港股輪動較快，建議關注各版塊與主題的交易擁擠度

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 海外映射角度提供的機會。在流動性和情緒主導的市場環境下，如果國內基本面和政策無法提供更多支持，那麼海外需求和映射鏈條也是一個配置思路，例如 1）算力、機器人、蘋果鏈等科技敍事，以及 2）美聯儲降息後美國地產和投資需求帶動的傢俱家居和有色等映射鏈條。

圖表：2014 年下旬至 2015 年上旬為二級市場加槓桿的上漲階段，港股雖然同樣上漲但漲幅與持續時間均難以跟得上 A 股

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文作者：劉剛、張巍瀚，來源：中金點睛，原文標題：《中金：指數的 “上限” 在哪？》

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