蜜雪冰城的 Q2：中國業務穩健增長，外賣補貼不可持續，越南、印尼 “調整門店”

在昨天公佈中期業績報告後，蜜雪冰城管理層召開分析師説明會，預期外賣補貼水平將逐步迴歸正常化，海外市場則因越南和印尼的運營調整導致門店數量下降。

據追風交易台消息，高盛發佈最新報告稱，蜜雪冰城管理層在會談中確認，儘管外賣平台的高額補貼在 2025 年上半年有效提振了銷量和門店利潤，但公司預計這種補貼水平將逐步迴歸正常。一個明確的信號是，7 月份的外賣銷售增長速度已較 6 月份有所放緩。

在海外市場，蜜雪冰城上半年門店總數出現下滑，主要源於對越南和印度尼西亞市場的 “運營調整”。然而，管理層強調，這一調整旨在提升單店質量與盈利能力，數據顯示調整後單個門店的銷售額實現了正增長。

報告中，高盛維持對蜜雪冰城的 “買入” 評級，基於 2026 年預期市盈率 30 倍的估值，目標價從此前的 599 港元調整至 570 港元。該行預計，中國業務的穩固擴張路徑和幸運咖品牌的快速發展將支撐長期增長，而海外市場的調整將有助於提升整體表現。

中國業務穩固，外賣補貼效應料將減弱

蜜雪冰城管理層對依賴外賣補貼驅動增長的模式持謹慎態度。

據高盛報告引述，公司認為，短期內補貼降低了消費者嘗試新品的門檻，對銷量和門店盈利有正面作用，但也給訂單履行和員工帶來了挑戰。

管理層判斷，從中期來看，高額補貼是 “不可持續的”，產品與服務本身才是成功的核心。事實上，7 月份外賣銷售增長的減速，印證了公司對補貼效應將逐步常態化的預期。

儘管如此，蜜雪冰城在中國市場的擴張路徑依然堅實。公司計劃繼續鞏固市場領導地位，深化其門店網絡的廣度與深度，並特別指出在旅遊景點、工業園區、高速公路服務區乃至下沉市場仍有大量未開發的機會。

作為集團的第二增長曲線，“幸運咖” 的快速發展路徑也變得愈發清晰。管理層認為，中國現磨咖啡市場空間廣闊，足以容納多個品牌，競爭格局尚未定型。

報告指出，“幸運咖” 的核心競爭力在於充分利用蜜雪冰城的集團能力，包括從巴西、哥倫比亞等地的直接採購優勢，以及在海南生產基地儲備的 2 萬噸咖啡豆。

品牌定位上，“幸運咖” 使用半自動咖啡機提供現磨咖啡，與蜜雪冰城茶飲菜單中使用的咖啡粉產品形成互補，共同開拓市場。

為了支持加盟商，公司推出了減免加盟費和培訓費、在一線城市策略性提價 1 元等扶持措施。展望下半年，“幸運咖” 將專注於提升產品力，並加速全國門店佈局。

海外市場調整，越南印尼門店收縮

對於投資者關注的海外門店數量下滑問題，管理層解釋稱，這主要是由於公司對越南和印尼市場進行的主動調整。

報告指出，由於進入時機較早，公司在上述兩個市場的運營經驗相對不足，此次調整旨在全面提升門店質量。

調整並非意味着退卻。管理層透露，經過優化運營和升級門店網絡，越南和印尼市場的業績已出現改善跡象。例如，一些門店遷至更優位置後，銷售額實現了超過 50% 的增長。

與此同時，泰國和馬來西亞等其他市場的擴張進展順利，公司還在上半年進入了哈薩克斯坦，並正籌備在美洲多個國家開設門店。

規模優勢對沖成本壓力

面對部分原材料價格上漲壓力，如咖啡豆和檸檬，蜜雪冰城通過多元化原料採購策略有效控制成本。

公司管理層表示，成本並未顯著增加，這主要得益於：多元化的原材料組合，例如糖和牛奶價格的下降可以對沖其他品類成本的上漲；公司通過直接採購和垂直整合的供應鏈，能夠根據銷售預測進行精準生產。

管理層維持約 30% 的長期毛利率目標，並預計隨着規模擴大和效率提升，未來將產生更多成本削減效益。

對於海外市場目前低於中國的供應鏈效率，公司計劃在未來 1-2 年內解決，措施包括部分原材料本地化採購，以及評估在美洲等遠距離市場建立工廠的可能性。

管理層預計，2025 年下半年的運營支出比率將保持穩定，經營槓桿效應將抵消業務投資帶來的影響。