高盛警告，隨着美股一年中季節性表現最差的 9 月份到來，美股市場的一個關鍵支撐——系統性需求已基本枯竭，這預示着本月市場將充滿挑戰。高盛流動性分析團隊近期在報告中指出，CTA（商品交易顧問）持倉已達到 100% 滿倉狀態，意味着歷史上表現疲弱的 9 月份將缺乏支撐性資金流入。更重要的是，在市場下跌時可能觸發高達 736.9 億美元的拋售，構成巨大的不對稱下行風險。然而，高盛強調市場並非全無支撐。機構投資者的整體倉位仍相對温和，交易商創紀錄的多頭敞口以及個股與大盤極低的相關性，將共同起到緩衝作用，預計會使大盤指數層面的波動保持温和，並抑制下跌深度。<div><div><h2 id="cta">季節性逆風與 CTA 的 “定時炸彈”</h2>9 月的 “季節性恐慌” 已經成為市場參與者的共識。高盛回顧自 1928 年以來的記錄，9 月是標普 500 指數表現最差的月份，平均回報率為-1.17%。更值得警惕的是，9 月的下半月是全年表現最糟糕的兩週，平均回報率低至-1.38%。在如此脆弱的季節性背景下，一個更令人擔憂的信號出現了。作為過去幾個月市場上漲重要推手的 CTA 基金，其購買力已經耗盡。高盛模型顯示，CTA 的美股倉位已達到 100% 的 “滿倉” 水平。這意味着他們不再是市場的積極買家。其購買力已從 7 月的 276.6 億美元驟降至 8 月的 125.6 億美元，預計 9 月全月的美股購買量將進一步萎縮至僅 29.6 億美元。一旦市場在未來一個月內進入下行通道，CTA 基金可能被迫平倉，模型測算：<blockquote><ul><li>未來 1 周： 若市場下跌進入下行通道，CTA 模型將賣出 222.5 億美元的全球股票（其中 48.4 億美元為美股）。</li><li>未來 1 月： 若市場深度下跌，CTA 模型將瘋狂拋售高達 2179.2 億美元的全球股票，其中 736.9 億美元為美股。</li></ul></blockquote>這種不對稱的下行風險，是投資者在 9 月必須高度關注的核心變量。</div></div><h2 id="4698debf">機構投資者立場謹慎，但倉位温和或能緩衝跌幅</h2>報告顯示，機構投資者已經連續兩個月淨賣出美國股票，並對即將到來的 9 月持謹慎態度。儘管近期市場反彈，但高盛情緒指標依然為負，這表明從歷史資金流來看，整體倉位仍相對平衡，多數投資者羣體仍有加倉空間。高盛認為，除非出現重大的基本面衝擊，當前這種不温不火的倉位水平將使得市場的任何下跌都較為温和。值得注意的是，對沖基金的活動印證了這種謹慎情緒。儘管基本面多空策略基金的淨槓桿率在過去幾個月急劇上升，但在 8 月份基本持平，仍低於 2 月份的年內高點。美國多空策略基金的淨槓桿率在 5 年維度中僅處於第 32 個百分位，低於平均水平，表明方向性押注意願不強。因此，高盛判斷，只要不出現重大的基本面衝擊，當前温和的倉位水平將使得市場的任何回調都相對 “温和且短暫”。<h2 id="4698debf">市場內部分化：對沖基金資金輪動新興市場，散户追捧被動基金</h2>報告指出市場參與者之間的顯著分化。高盛主經紀商業務的數據顯示，對沖基金在過去一個月裏以前所未有的力度大舉輪動至新興市場股票，其中以中國資產為首。數據顯示，8 月流入更廣泛新興市場和中國市場的名義淨買入流量，比過去十年均值高出三個標準差，並且完全由多頭買盤驅動。資金主要集中在中國科技股 ETF 以及阿里巴巴等大型龍頭股上。這表明，在美股面臨挑戰之際，全球資本正在積極重新聚焦並配置世界其他地區的資產。與此同時，雖然散户在個股交易中日益活躍，但他們的資金主力仍然忠實地流入被動型基金（如 ETF）。這種趨勢加劇了主動型基金與被動型基金之間的分化，並且由於 ETF 的構建方式，這些資金仍然高度集中於美股科技七巨頭等大型科技股。數據顯示自 2019 年以來，流入美國貨幣市場基金的資金高達 4.09 萬億美元，同期流入美國債券基金的資金為 2.46 萬億美元，而流入美國股票基金的資金僅有 2470 億美元。這意味着流入貨幣市場基金的資金量是股票基金的 16.5 倍。儘管標普指數上漲，但 “現金為王” 的現實不容忽視。<div><h2 id="d94f3ee">市場 “穩定器”：內部結構力量抑制波動</h2></div>儘管宏觀背景充滿挑戰，但市場的內部結構提供了一些關鍵的 “穩定器”。首先，交易商處於創紀錄的多頭伽馬狀態。需要對沖的期權頭寸敞口在 10 天內增加了 109 億美元，為歷史之最。這種狀態意味着交易商將成為市場波動的 “吸收器”，在市場下跌時買入、上漲時賣出，從而將指數限制在一定區間內，起到緩衝拋售的作用。其次，市場相關性處於近 30 年來的低點。這表明個股走勢高度分化，市場不再是齊漲共跌的 “Beta 行情”，而是一個依賴精選個股才能獲利的 “Alpha 市場”。這與機構層面積極選股、散户繼續湧入被動基金的趨勢相吻合。最後，波動率本身已降至 “極端便宜” 的水平。標普 500 指數的 1 個月隱含波動率接近一年低點，這意味着期權定價極度便宜。考慮到 9 月密集的宏觀事件日程，高盛認為利用期權進行對沖的性價比非常高。

高盛

高盛警告，CTA（商品交易顧問）持倉已達到 100% 滿倉狀態，意味着美股歷史上表現疲弱的 9 月份將缺乏支撐性資金流入。不過當前機構投資者的整體倉位仍相對温和，交易商創紀錄的多頭敞口以及個股與大盤極低的相關性，將共同起到緩衝作用，預計會使大盤指數層面的波動保持温和，並抑制下跌深度。

- 高盛警告，9 月美股季節性表現差，系統性需求枯竭。  
- CTA 基金滿倉，預計將引發高達 736.9 億美元的拋售風險。  
- 機構投資者倉位温和，或能緩衝市場下跌幅度。  

高盛流動性專家：美股系統性需求已枯竭，預計 9 月將 “充滿挑戰”