<p>來源：Coin Metrics；編譯：金色財經</p>
<h2>關鍵點</h2>
<p><strong>比特幣需求：</strong> 對現貨比特幣 ETF 的持續流入以及數字資產財庫工具如 “Strategy” 的表現顯示出投資者對比特幣（BTC）敞口的需求。儘管這可能導致少數機構持有的集中化，但此類產品為傳統投資者拓寬了投資渠道。</p>
<p><strong>滯後活動：</strong> 儘管比特幣價格創下歷史新高，其區塊並未始終保持滿載。雖然這允許低價值交易被納入區塊，從而改善網絡可達性，但也引發了對礦工盈利能力的擔憂——有限的交易費用收入降低了礦工維護網絡安全的動力。</p>
<p><strong>不斷擴展的比特幣應用場景：</strong> 包裝比特幣（BTC）產品和新興的本地比特幣應用正在為持有者創造新的收入機會，並推動網絡活動。然而，自 2024 年 8 月以來，交易費用一直保持低迷，從未超過 150 美元。從長遠來看，費用收入需要在維持礦工激勵和網絡安全方面發揮更大作用。受監管的比特幣投資工具的發展和一波支持加密貨幣的立法推動了比特幣價格的顯著上漲。儘管投資者的安全性有所改善，但基礎網絡的可持續性卻被忽視。如果不考慮網絡活動，比特幣的長期投資案例是不完整的。在 2024 年 9 月，我們的首份比特幣資產分析強調了比特幣日益稀缺的特性、其在現代投資組合理論中的優勢以及比特幣 ETF 的崛起。如今，比特幣價格已超過 124,000 美元，ETF 流入量也在上升。在本次更新報告中，我們深入探討了通過 ETF 和財庫公司對比特幣敞口的近期需求、這種需求對網絡活動的影響，以及 2025 年及以後比特幣生態系統的新興趨勢。 II. 驅動比特幣興趣的因素 (I) 自美國現貨比特幣 ETF 獲批以來的持續流入 自 2024 年 1 月美國現貨比特幣 ETF 獲批以來，市場對其的興趣波動不定。目前，比特幣 ETF 持有的比特幣總量超過 100 萬，超過當前比特幣供應的 5%。隨着比特幣價格創下新高，機構投資者和傳統投資組合紛紛迴歸 ETF，渴望增加比特幣敞口。比特幣 ETF 流入量的增加可以通過以下幾點解釋： 1. 現代投資組合理論的支持：該理論表明，投資比特幣可以幫助改善風險調整後的回報。比特幣與黃金和股票的低相關性可以幫助分散投資組合，並對沖市場下行風險。 2. 簡化的保管：比特幣的自我保管需要大量資源來管理種子短語和多重簽名錢包的安全，而 ETF 則避免了這些保管複雜性。 3. 便利的訪問：投資者可以通過傳統經紀平台參與 ETF，而無需連接新的加密貨幣交易所或進行點對點交易，這與他們現有的投資實踐相一致。</p>
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<h3>(II) Strategy 的崛起：一種槓桿比特幣投資工具</h3>
<p>尋求更大比特幣敞口的投資者正在轉向專注於建立比特幣財庫的上市公司，如 Strategy（NASDAQ: MSTR）。</p>
<p>與比特幣 ETF 相比，Strategy 的股票提供了更大的波動性，從而為投資者提供了更高的潛在回報。這是因為 Strategy 通過遞歸槓桿增加比特幣持有量的模式：其股票的波動性使其能夠持續發行低利率的可轉換債券（經驗豐富的投資者可以用來對沖），並利用所得資金購買比特幣。Strategy 的核心目標是增加每股流通普通股的比特幣數量（“BTC 收益”）。投資者預計 Strategy 將繼續增加其比特幣持有量，這推動其股價相對於其基礎財庫的價值溢價。目前，Strategy 持有超過 628,000 個比特幣，佔當前比特幣供應的 3%。作為參考，這一數量僅比黑石集團的比特幣 ETF 為數百萬投資者持有的比特幣總量少 100,000 個。Strategy 使用 “BTC 風險” 這一概念來衡量其發行債券的比特幣價值降至債券面值的概率。如果比特幣價格在較長時間內下跌，這種風險一旦實現，可能會削弱 Strategy 融資未來比特幣購買的能力，甚至迫使其反覆減少比特幣持有量以滿足債務義務。</p>
<h2>III. 網絡活動與比特幣需求是否相關？</h2>
<p>就像公司收入決定股票價格價值一樣，交易費用被視為決定代幣價格的關鍵因素。交易費用不僅反映網絡使用情況，還作為激勵礦工維護網絡安全的核心獎勵。</p>
<p>被動的比特幣持有減少了網絡活動和費用收入，從而威脅到網絡安全。如果礦工無法從區塊獎勵和交易費用中產生足夠的比特幣收入，他們可能會停止運營以避免損失，導致算力集中在少數運營商手中。通過分析交易費用活動的變化，我們可以清楚地確定它是否推動比特幣價格上漲。</p>
<h3>(I) 礦池主導地位持續</h3>
<p>自從發佈我們的第一份《比特幣資產分析報告》以來，頂級礦池對總算力的控制保持穩定。美國礦池 Foundry 控制了大約 30% 的算力，緊隨其後的是中國礦池 Antpool，控制了 18%。為了最大化利潤，礦工們不斷競爭以控制算力和網絡主導權。目前的區塊生成難度達到了歷史最高水平，這表明礦池持續投資新礦機以維持其在網絡中的地位。</p>
<p>比特幣礦池份額圖（2024 年 8 月至今）</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396392_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396392_watermarknone.png"/></p>
<h3>(II) 礦工收入不可持續</h3>
<p>儘管礦池控制着網絡，個別礦工的收入越來越依賴於比特幣的價格。在 2024 年 4 月比特幣第四次減半後，交易費用的比例持續下降，目前佔礦工總收入的不到 1%。個別礦工正在減少比特幣的持有量，部分原因是出於運營安全考慮，部分原因是需要出售比特幣以覆蓋運營成本。預計比特幣將在 2028 年進行第五次減半，屆時礦工每個區塊將僅獲得 1.5625 個新比特幣。這一收入的顯著下降可能導致一些礦工退出市場，因為無法維持盈利能力。這種礦工的退出將對比特幣的去中心化和網絡安全構成威脅。在這種背景下，交易費用收入將變得越來越重要，以激勵礦工維護網絡安全並防止算力集中。由於比特幣區塊獎勵減少造成的收入缺口可以通過兩種方式彌補：首先，網絡活動激增推動交易費用上漲；其次，新應用的開發創造了對區塊空間的額外需求。自 2025 年 1 月以來，可用的比特幣區塊空間相比 2024 年的平均水平顯著增加。區塊重量衡量的是包含在區塊中的交易大小——複雜交易的重量更高，佔用的區塊空間也比簡單交易多。目前，區塊中有足夠的空間容納更多交易，只要有需求。對區塊空間的低需求使得交易費用保持低位，使得許多對費用敏感的用户能夠參與網絡交易。雖然低費用增加了在抗審查網絡上價值轉移的包容性，但比特幣資產的需求與機構投資者對區塊空間的需求之間幾乎沒有相關性。比特幣越來越被視為 “數字黃金” 和價值儲存手段。它的吸引力並不來自於網絡產生的費用，而是其對法定貨幣通貨膨脹的對沖能力，以及作為存儲或轉移價值的替代手段。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396401_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396401_watermarknone.png"/></p>
<h2>V. 2025 年比特幣應用案例發展</h2>
<h3>(I) 新興的包裝比特幣替代品</h3>
<p>Coinbase 的 cbBTC 供應量顯著增加，因為 BitGo 的包裝比特幣（wBTC）經歷了保管調整。用户鎖定他們的比特幣並獲得代表基礎資產的 cbBTC 和 wBTC 等代幣，從而尋求在其他網絡上的收益機會。</p>
<p>雖然 BitGo 之前在代幣化比特幣市場中佔據了大多數份額，但其在 2024 年 8 月宣佈與 BitGo 新加坡有限公司和 BiTGlobal 合作調整其保管模式，引發了市場對其儲備管理的擔憂。因此，BitGo 保管的比特幣供應量停滯不前，wBTC 的供應量穩定在約 127,000 個，低於去年的 153,000 個總供應量。同時，自 2024 年 8 月推出以來，cbBTC 的供應量已增長到超過 52,000 個。雖然 BitGo 仍然為其用户持有大多數比特幣，但 Coinbase 正在穩步獲得市場份額。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396402_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396402_watermarknone.png"/></p>
<h3>(II) 原生比特幣應用持續演變</h3>
<p>開發者正在積極開發應用，以減少用户在使用比特幣賺取收益時對保管人和跨鏈橋的依賴。持有者可以使用原生比特幣與這些應用進行交互，而無需持有代幣化的比特幣。</p>
<p>巴比倫創世鏈通過激勵礦工將比特幣質押給運營商，為外部權益證明（PoS）網絡提供安全性。利用比特幣網絡驗證 PoS 網絡中的狀態變化，不僅增強了 PoS 鏈的安全性，還為比特幣礦工創造了額外的交易費用收入。雖然比特幣質押者保留比特幣的所有權，但他們也從 PoS 網絡中獲得獎勵，這需要運營商的協助來驗證網絡狀態。2024 年 8 月 22 日，巴比倫質押服務首次開放存款時，區塊空間需求顯著增加，網絡費用短暫超過 150 美元，創下自 2024 年 6 月 OKX 未花費交易輸出（UTXO）整合以來單個區塊費用的新高。這一現象充分展示了市場對巴比倫質押服務的預期。自巴比倫質押服務引發費用上漲以來，比特幣交易費用從未超過 150 美元。除非出現新的因素激勵用户將其交易納入下一個區塊，否則交易費用將繼續佔礦工收入的低比例。費用收入的不穩定性迫使礦工更加依賴新鑄造的比特幣區塊獎勵來維持運營。第六：展望 通過 ETF 和數字資產國庫（DAT）產生的比特幣需求增加，是比特幣近期強勁表現的主要原因。然而，這種需求並未轉化為網絡活動的增加。持續低迷的費用收入使比特幣網絡的健康狀況充滿不確定性。隨着新鑄造比特幣數量的減少，交易費用在激勵礦工維護網絡安全方面將變得越來越重要。如果礦工因長期虧損被迫退出網絡，比特幣的去中心化和抗審查能力將面臨風險，其核心價值主張將會喪失。</p>
<p>更多本土比特幣應用的出現預計將使交易費用收入迴歸礦工，而不是讓相關活動流向其他區塊鏈。如果比特幣要匹配其高估值，網絡活動和礦工激勵必須儘快改善。</p>

GBTC

<p>比特幣在需求增長的同時面臨挑戰，因為網絡活動不足。儘管比特幣價格高企且 ETF 資金流入增加，但由於交易費用低，礦工的盈利能力面臨風險。新的比特幣使用案例正在出現，但必須增加費用收入以確保網絡安全。機構對比特幣 ETF 的興趣正在上升，這些基金中持有超過 100 萬個比特幣。此外，像 Strategy 這樣的槓桿投資工具正在獲得關注，但被動持有可能威脅到網絡活動和礦工的激勵。若不解決這些網絡問題，比特幣的長期投資案例仍然不完整</p>

比特幣面臨的未來挑戰：BTC 需求增長與網絡活動不足之間的矛盾