中信證券：中性假設下 年底金價有望超過 3730 美元/盎司

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，4 月底以來黃金處在震盪市中，是關税衝擊、美國財政、地緣政治、央行購金等因素形成了複雜的多空平衡。但這些因素的改變有望開啓黃金上行趨勢。關税的預期好轉可能暫告一段落，而對滯脹的影響可能剛開始體現；年內地緣風險明顯下降的可能性較小；美聯儲可能開啓提前曲線降息；全球央行的購金趨勢穩定。中性假設下，中信證券的模型預測年底金價有望超過 3730 美元/盎司。

中信證券主要觀點如下：

今年 4 月底以來黃金進入震盪行情。

我們認為，影響黃金價格的長期因素並未發生改變，主要是因為短期內出現了一系列多空因素，達到平衡。

其中利多因素包括：

1）特朗普關税政策對美國經濟的滯脹壓力開始體現。5 至 7 月，美國 CPI 通脹環比不斷上升，而新增非農就業則出現了明顯下降。二季度 GDP 當中私人部門消費增長同樣乏力。關税政策的滯脹影響已經初步體現。

2）今年二季度地緣政治持續動盪。俄烏衝突仍然繼續，二季度伊以衝突還一度惡化。

3）市場對美聯儲降息的預期逐步明晰。特朗普就任以來，不斷對美聯儲及美聯儲主席鮑威爾施壓，並且在美聯儲理事任命方面也有行動。

利空因素包括：

1）4 月底至今，市場對特朗普政府的關税政策力度的預期不斷降温。在 4 月 2 日劇烈的關税政策衝擊後，特朗普政府進入務實談判的階段，市場的關税政策預期不斷降温。

2）全球央行第二季度淨購金節奏放緩。據世界黃金協會統計，二季度全球央行淨購金約為 166 噸，出現了同比下滑。

3）中國資本市場出現風險偏好回暖的跡象。A 股市場良好表現壓制國內黃金市場資金流入。

但我們認為，其中一些重要因素正在發生變化，天平可能正在朝多方傾斜：

1）市場對於關税政策不確定性的預期已經降至足夠低。但關税政策的滯脹影響或慢慢發酵，有利金價上行。目前特朗普已經宣稱達成了與主要貿易伙伴的貿易協定，市場風險預期已經明顯降温，但未來仍有波動風險。而且由於複雜的商業和關税徵收過程，預計關税對滯脹的影響仍未充分發酵。

2）“大而美麗法案” 讓美國國債無序擴張的預期更加明確。同時，“法案” 的財政赤字擴張對美國經濟託舉可能有限。預計該法案將在明年額外增加 5000 億美元赤字，顯著擴張聯邦債務。法案的減税集中在中高收入羣體，而降低開支集中在低收入羣體，這種 “劫貧濟富” 的做法可能讓經濟託舉效果有限，難以對沖關税政策對美國經濟的拖累。

3）地緣政治方面，預計年內對黃金沒有負面影響。俄烏衝突走緩的可能性存在，但目前各方矛盾仍然突出，預計仍然需要較長時間。

4）預計美聯儲走出更加前置的降息路徑，黃金市場可能走出更穩定的牛市。鮑威爾在傑克遜·霍爾年會上的表態説明，美聯儲的立場可能轉向寬鬆，提前於曲線的降息可能讓通脹風險更高於經濟硬着陸的風險，預期讓黃金的上行節奏更加穩定。

5）全球央行購金仍然是重要支撐。從購金價值量而非重量來觀察央行淨購金變化可能更加符合央行資產負債表調整的工作邏輯。而在購金價值的口徑觀察，全球央行購金資金仍在同比擴張。其中中國人民銀行購金仍然是黃金市場重要支撐。

中性假設下，我們的黃金價格六因子模型預期 2025 年底黃金價格有望超過 3730 美元/盎司。

風險因素：

美聯儲貨幣政策寬鬆低於預期；美國通脹低於預期；地緣政治風險低於預期；全球經濟增長超預期；全球央行購金不及預期；權益市場表現超預期。