長期美債遭遇嚴峻挑戰，“美聯儲看跌期權” 卻不再是萬能靈藥

智通財經 APP 獲悉，當前美國資本市場上仍瀰漫着眾多焦慮情緒，核心在於長期政府借貸利率飆升，而挽救這一危機難度，遠大於穩定震盪的美股市場。通常而言，緊縮的貨幣與財政政策是應對通脹加劇和政府債務高企的解決方案，但當前這一 “藥方” 也可能抑制美國經濟增長，並可能使税收收入問題進一步惡化。

路透市場分析師 Mike Dolan 認為，當前局勢需要的是政策上的 “靈巧應對”，而非 “寬鬆貨幣”。

數十年來，股票投資者一直在談論美聯儲 “看跌期權”(Central Bank Put)，這是期權市場的術語，指美聯儲通過降息刺激經濟、注入流動性等方式構建政策安全網，以限制股市大幅下跌。

上世紀 90 年代，在前美聯儲主席艾倫·格林斯潘任職期間，“美聯儲看跌期權” 的概念開始普及，且其實際效果基本與預期一致。當局總能為寬鬆政策找到合理依據：或是需要抑制過度的市場波動與企業經營不確定性，或是認為 “負財富效應”(股市下跌導致民眾財富縮水、消費意願下降) 可能損害整體經濟。

當時，許多經濟學家與市場觀察人士擔憂，這種 “美聯儲會兜底” 的預期會助長過度冒險行為，事實證明，在 2007-2008 年銀行業危機與全球經濟衰退爆發前，這一擔憂基本成為現實。

但此後，美聯儲為應對那場信貸危機，在長達十年的時間裏採取了資產負債表擴張與印鈔措施，這讓 “政策看跌期權存在” 的觀念再度抬頭。

過去十年間 (包括新冠疫情期間)，這些舉措不僅從本質上讓華爾街變得 “近乎無風險”，扭曲了市場正常邏輯;還使得美國政府 (與許多其他國家政府一樣) 累積了更多債務，尤其是因為美聯儲一直在大量購買國債，為政府債務 “接盤”。

觀察今年，尤其是本週長期政府債券的表現便可知，市場似乎已對這種債務擴張模式 “亮起紅燈”。若是如此，或許現在該啓動 “美聯儲看跌期權”，以確保債務可控、政府具備償債能力了，然而實際上時機仍未到，且絕非易事。

“看跌期權” 並非萬能

Dolan 表示，債務攀升只是問題的一部分。若這是唯一的問題，那麼下調政策利率或許足以解決債務可持續性的數學難題。

真正令人擔憂的是，與過去二十年的大部分時期不同，當前可能正面臨一場美聯儲難以輕鬆化解的 “危機”：美國通脹仍遠高於目標水平，且許多人認為，美聯儲處理通脹的能力正被唐納德·特朗普政府對美聯儲的 “政治操控” 所削弱。

目前美國經濟增速超過 3%、信貸充足、金融環境處於多年來最寬鬆狀態，若美聯儲仍按特朗普的要求，啓動大規模寬鬆政策，那麼債券市場可能不得不將 “未來長期通脹遠高於 2%” 這一預期納入定價。

目前市場的基本預期似乎是，未來十年平均通脹率將達到 2.5%。至少，這種通脹不確定性會推高美國債市的風險溢價。且考慮到在可預見的未來，財政緊縮的可能性極低，這意味着即便美聯儲降息，長期國債收益率實際上仍可能上升。

股票投資者所依賴的 “看跌期權”，對長期債券而言無效，至少在當前環境下是如此。

與此同時，Dolan 認為，降息對長期債市的潛在影響已相當明確：隨着市場對美聯儲降息的預期升温，美國國債收益率曲線已出現近十年來最大幅度的陡峭化 (長期收益率上升幅度遠超短期收益率)。

此外，儘管今年歐洲多家央行已啓動降息，而美聯儲暫未行動，但這些舉措並未阻止歐洲長期名義借貸利率在本週升至十年高點。事實上，歐洲的收益率曲線如今比美國陡峭得多，而美國的通脹擔憂按理説更為嚴峻。

一直有傳言稱，要解決這一矛盾，可通過雙重舉措：一方面施壓美聯儲降息，另一方面讓美國財政部調整鉅額政府債務的期限結構，更多依賴短期債券 (這類債券最能從基準利率下調中獲益)，同時減少長期債券的發行量 (長期債券收益率可能因通脹擔憂而上升)。

這種 “扭曲操作”(Twist Operation) 或可成為一種全新且複雜得多的 “政府看跌期權”，但實施時必須精心安排步驟、謹慎執行，以防市場週期性崩盤。

即便這一操作成功，也無法緩解市場的核心擔憂：在整個投資週期內，通脹可能無法以可持續的方式回落至目標水平。隨着風險溢價不斷攀升，這一擔憂可能持續對長期國債收益率形成上行壓力。對長期債券市場而言，這類 “看跌期權” 顯得漏洞百出，難以奏效。