今夜非農：數據要多 “難看”，才能換來 50 個基點降息？

美國勞動力市場的降温趨勢正迎來關鍵考驗，今夜 20:30 公佈的 8 月非農就業報告將為投資者揭示經濟放緩的真實速度。市場正屏息以待，評估這份數據是否足以促使美聯儲啓動 50 個基點的大幅度降息。

市場普遍預期，8 月新增非農就業人數為 7.5 萬人，與7 月 7.3 萬人的疲軟增速基本持平，而失業率預計將微升至 4.3%。在美聯儲主席鮑威爾于傑克遜霍爾全球央行年會上釋放鴿派信號後，市場已基本消化了 9 月降息 25 基點的預期。

然而，一份極其糟糕的報告可能促使鮑威爾選擇降息 50 個基點。據渣打銀行分析，要讓 50 個基點的降息 “擺上枱面”，投資者可能需要看到非農就業人數低於 4 萬，且失業率達到或超過 4.4%。

除了新增就業人數，投資者還將密切關注前幾個月的數據修正值。7 月份報告對 5 月和 6 月就業人數的大幅下修曾震驚市場，併成為美聯儲政策轉向的重要催化劑。此外，美國勞工統計局下週即將公佈的年度基準修訂初值，也可能成為引爆市場行情的又一 “黑天鵝” 事件。

期權市場定價反映出一種異常平靜的預期，數據顯示，交易員預計報告發布當日標普 500 指數的波動幅度僅為 0.70% 左右，這將是歷史上非農日最低的波動之一。

市場預期：增長放緩，失業率攀升

根據媒體綜合的市場調查，經濟學家預計 8 月份美國經濟將新增 7.5 萬個非農就業崗位，預測區間在 0 至 14.4 萬之間。失業率預計將從 7 月份的 4.2% 上升至 4.3%，仍低於美聯儲預測的 4.5% 年終中值。薪資增長方面，平均時薪預計環比增長 0.3%，同比增長率則從 3.9% 放緩至 3.8%。

市場對這份報告的基準預期已相當悲觀。7 月份的非農就業報告就已極為疲軟，當時新增就業僅 7.3 萬，同時對前兩個月（5 月和 6 月）的數據進行了總計高達 25.8 萬的大幅下修，揭示了勞動力市場比最初想象的要冷得多。鮑威爾也正是在這份報告後，承認了勞動力市場的下行風險，並將失業率視為當前需要關注的核心指標。

解讀 8 月數據時需考慮幾個特殊因素。首先是 “8 月初值偏差”，歷史數據顯示，8 月的非農報告初值往往偏弱，隨後在修正中被上調。過去 15 年中有 10 年的 8 月就業增長低於市場預期，這可能部分歸因於季節性調整因素。

其次，政府政策正對就業市場產生直接影響。特朗普政府推行的聯邦政府招聘凍結和裁員措施，預計將繼續拖累聯邦政府的就業人數。高盛預計，8 月政府就業人數將減少 2 萬人。此外，移民政策放緩也可能影響到高度依賴移民勞動力的行業，這些行業的就業增長已從 2024 年的平均每月 2.7 萬人放緩至今年第二季度的每月 4000 人。

前瞻指標全面走軟

綜合見聞此前文章，在官方報告發布前，一系列先行指標已為市場描繪出一幅黯淡的圖景：

• 首申失業金人數：在 NFP 調查覆蓋的週期內，周度首申失業金人數和持續申領人數均出現上升。
• “小非農” ADP 就業人數：ADP 私營部門就業人數在 8 月僅增加 5.4 萬，遠低於前值的 10.6 萬。ISM 製造業和非製造業 PMI 中的就業指數雖然變動不大，但均維持在收縮區間。
• 挑戰者報告：美國 8 月挑戰者報告顯示，企業招聘意願降至 2009 年最低 8 月水平，裁員人數激增。
• 職位空缺：7 月的 JOLTS 報告顯示，自 2021 年 4 月以來，失業人數首次超過了職位空缺數量，表明美國勞動力市場已轉為需求受限，這被視為經濟衰退的前兆。
• 消費者信心：世界大型企業聯合會的報告顯示，認為 “就業崗位充足” 的消費者比例下降，而認為 “工作難找” 的比例上升，勞動力市場差異指標降至 2021 年 2 月以來最低水平。

潛在的重磅修正

除了月度數據，一個更大的潛在衝擊來自下週的就業數據基準修正。美國勞工統計局將於 9 月 9 日發佈 2025 年的初步基準修正值。市場預計，這次修正可能會將截至 2025 年 3 月的就業總人數下調 50 萬至 100 萬，意味着過去一年平均每月的新增就業人數可能被高估了 4 萬至 8.5 萬人。

值得注意的是，2024 年 3 月的就業水平在最終修正中被下調了 59.8 萬人，而這一修正被認為是促使美聯儲當時進行 25 個基點 “大幅” 降息的最重要催化劑之一。因此，即便 8 月報告表現平平，下週的基準修正本身也可能成為迫使美聯儲採取果斷行動的強大理由。

50 個基點的門檻有多高？

隨着 9 月降息 25 個基點的預期被市場充分定價，所有人的目光都聚焦於降息 50 個基點的可能性。據渣打銀行分析，要讓 50 個基點的降息 “擺上枱面”，投資者可能需要看到非農就業人數低於 4 萬，且失業率達到或超過 4.4%。

摩根大通的市場情報部門則指出，一份弱於預期的報告將增加市場對降息 50 個基點的呼聲。不過，真正的風險在於數據意外強勁——例如新增就業達到 17.5 萬至 20 萬的水平，這可能會迫使美聯儲暫停降息步伐。該行認為，下週公佈的 CPI 數據比本次非農報告更為關鍵，因為一個火熱的通脹數據疊加一份強勁的就業報告，才是最有可能促使美聯儲暫停行動的組合。

見聞此前提及，美聯儲理事、鴿派異議者沃勒近期重申了降息的呼籲，他表示，美聯儲應在本月開始降息，並在未來數月內進行多次下調，但他對降息的具體節奏持開放態度，認為這將取決於未來的經濟數據。因此，今夜的報告不僅影響 9 月的決議，也將塑造市場對未來降息路徑的預期。

市場如何定價？

期權市場數據顯示，隱含波動率預計報告發布後標普 500 指數的單日波幅約為 0.70%，這是一個相對温和的水平。據摩根大通市場情報部門的分析，市場對就業報告結果的反應呈積極偏態，這表明投資者普遍認為此次數據不太可能影響美聯儲 9 月的降息決策。

該部門提供了一份詳細的情景分析：

• 新增就業高於 11 萬：標普 500 指數上漲 1% 至下跌 1.5%（概率 5%）
• 新增就業在 8.5 萬至 11 萬之間：標普 500 指數上漲 0.5% 至 1.25%（概率 25%）
• 新增就業在 6.5 萬至 8.5 萬之間：標普 500 指數上漲 0.5% 至 1%（概率 40%）
• 新增就業在 4 萬至 6.5 萬之間：標普 500 指數上漲 0.25% 至 0.5%（概率 25%）
• 新增就業低於 4 萬：標普 500 指數下跌 0.25% 至 0.75%（概率 5%）

高盛交易台眾議：“恰到好處” 是最佳結果

來自高盛交易台的多位分析師認為，一個 “不好不壞” 或略微疲軟的數據，對風險資產而言是最受歡迎的結果。

高盛全球宏觀研究的 Vickie Chang 表示，她的團隊預測新增就業為 6 萬，失業率微升至 4.3%，這符合良性結果的範疇，既不會挑戰當前市場的增長定價，又能鞏固 9 月降息的預期。她警告稱，如果失業率急劇上升至 4.4% 或更高，市場將開始擔憂衰退，從而打壓股市。反之，一份真正強勁的報告則會逆轉市場對美聯儲的鴿派看法，對風險資產不利。

美國投資組合策略師 Ryan Hammond 補充道，投資者似乎正 “看穿” 近期的經濟數據疲軟，轉而錨定於 2026 年穩健的經濟與盈利增長前景及美聯儲的寬鬆預期。他認為，一份符合或略好於預期的報告將驗證這一觀點，但標普 500 指數的上行空間將是温和的。

高盛 ETF/指數籃子波動率交易員 Shawn Tuteja 認為，此次非農的背景比過去幾個月 “更加模糊”。一方面，即將開始的降息週期使得市場難以在數據稍弱時交易 “政策失誤” 的主題；另一方面，人工智能板塊近期的回調和板塊輪動已迫使一些客户降低風險敞口，變得更為防禦。

高盛指數波動率交易員 Joe Clyne 表示，考慮到偏度接近高位而波動率已脱離低點，10 月份的標普 500 看跌價差期權是針對數據疲軟的 “最優對沖”。