申萬宏源傅靜濤：四季度行情會好於三季度，26 年指數中樞將進一步上升

9 月 5 日，A 股的大漲一洗前幾個交易日的情緒 “陰霾”，令許多投資者都笑逐顏開。

但相對而言，這個市場走勢會繼續向上還是蹣跚逐步，依然引發投資者

對此，申萬宏源 A 股策略首席分析師傅靜濤日前以 “時間已是全面牛市的朋友” 為題，再次分享了對於後續市場的分析預判和展望。

他表示，A 股不怕階段性休整，也不怕牛市的節奏減慢降速。隨着時間的推移，未來應該是一個越來越好的過程，下一波行情會更好，指數的空間會更大，中樞可能會進一步的抬升。

他的投資邏輯如何？ 對於市場行情的展望又是怎樣的過程，我們予以實錄（以第一人稱，有少量刪節）。

傅靜濤金句：

1、 最近這段時間，凡是交流的場合，我都會跟大家明確的説，我是來聊牛市的。

2、 A 股越往後會越好，2025 年四季度會好於三季度，2026 年的指數中樞可能會進一步的上台階。

3、 這個位置不怕市場出現階段性休整，也不怕牛市的節奏減慢降速，隨着時間的推移，未來是一個牛市行情發酵越來越容易的狀態。

4、 現在牛市和國運層面的樂觀預期已經在大家心中，但對股市而言還差一個環節，真正的牛市主軸線上的板塊，核心敍事主軸線上的板塊，還需要等待催化。

5、 大家經常説這個階段是 “水牛” 行情，但我們認為，歷史上沒有哪一輪牛市是完全沒有基本面支撐的。

6、 隨着時間的推移，基本面改善的板塊會不斷的增加，特別是先進製造、中國製造相關的行業，這個方向可能會成為未來潛在牛市行情的核心基本面因素。

7、 明年即將迎來的應該是一個 5 年維度上的盈利能力向上拐點。背後是供需格局改善，加上週轉率向上和盈利能力提升，這個情況已經 5 年沒有出現過了。

8、 現在的這輪行情應該是科技高景氣方向演繹動量行情的階段。但這一輪牛市的縱深不會停在這個地方，未來深度參與了全球產業鏈的中國企業，國內科技鏈上的中國企業可能會有更多定價權的取得。

9、 港股在這一輪行情中，除了估值提振和增量資金流入之外，更堅實的基本面是來自產業趨勢、賽道方向蓄勢階段的領域，龍頭大概率會在港股。

A股越往後越好

最近這段時間，凡是交流的場合，我都會跟大家明確的説，我是來聊牛市的。

在此前市場不斷加速上漲的階段，我們和大家説更好的牛市還在後面，但當時可能並不是市場最樂觀的觀點。

但近期市場經歷了短期調整之後，有了一些休整和頓挫之後，在這個時間節點再去討論牛市縱深，討論後續行情發酵的空間，這個時間點是非常好、非常合適的時間窗口。

我們的一個核心觀點就是，（A 股）越往後會更好。2025 年的四季度會好於三季度，同時 2026 年 A 股市場的投資機會、指數中樞可能會進一步的上台階。

我們討論牛市縱深，核心觀點是時間已經是全面牛市的朋友。這句話背後一個很重要的線索是，隨着時間的推移，一方面基本面改善的線索會不斷地增加；另外一方面，增量資金流入、居民存款搬家，資金正循環的條件也會不斷變好。

我們一般討論股票的時候説勝率、賠率，基本面、估值和資金供需。隨着時間的推移，勝率會不斷提高，同時賠率也會有相對應的改善。

所以，這個地方不怕階段性休整，也不怕牛市的節奏減慢降速。因為隨着時間的推移，後邊應該是一個越來越好的，或者説牛市行情發酵越來越容易的過程。

牛市有三個必要條件

我們總結下來，每一輪牛市有三個必要條件。

第一個必要條件，是國運層面的樂觀預期。剛剛經過 9 月 3 日的閲兵，在大家的心中底層的信心，對未來中國經濟發展，對中國整個全球影響力提升的信心都是提升的，而這有可能成為未來牛市行情過程中很重要的主線線索。

我們把這一輪的樂觀預期的敍事叫做 “中國戰略機遇期”，也就是中國體系出海。中國的這個體系出海當中就包括了經濟、政治、軍事、文化、金融，幾個方向往外輸出的過程。

輸出的目標是什麼？我們的理解就是把中國製造已經取得的，並且會在未來繼續保持的競爭優勢，轉化出更高的盈利能力和更大的與競爭優勢相匹配的產業話語權。

現在，牛市國運層面樂觀預期在大家心中。但是對股票的映射差一個環節，真正在牛市主軸線上的或者核心敍事主軸線上的板塊，長期趨勢形成共振的那個方向還需要等待催化。

比如反內卷，比如先進製造，國內有定價能力和產業主導權的方向，整體盈利能力的提高，景氣度的提高，最終發酵的行情級別可能就是牛市級別的特徵，或者是有長期遠大敍事高彈性的特徵。

增量資金會持續入市

牛市的第二個條件，也是牛市必不可少的條件——增量資金持續流入 A 股。

增量資金主要就聊兩個結構。第一個，牛市行情當中一定少不了中小投資者，對於 A 股市場的參與。第二個，中小投資者增配權益是離不開公募基金的邊際增量的。

所以歷史上，牛市行情，公募可能不是最主要的邊際定價資金，但一定會有公募增量博弈的循環，會有他們的權重變化。

第一個結構方面，我們開發了一個指標叫居民存款搬家的程度。這個指標現在依然還處於 2022 年、2023 年、2024 年三年深度調整之後的底部區域。現在所謂的居民流入很快，已經到了一個階段性低性價比區域，這一定是一個短期和小波段的現象。大波段的核心特徵和狀態就是，居民存款相對於股票市場市值極低位區域的狀態，流入剛剛開始。所以現在我們到達的一個點位是，長期資金供需遷移依然在低位區域。

第二，今年春季的時候，我也講過，公募基金新發行放量的一個條件是，上一輪發行高峰的產品解套了，才會有下一輪的發行高峰。當時我們聊這個時候，可能 2020 年到 2021 年新發行高峰的產品淨值還在 0.8 左右的水平。但是截止到這一輪調整之前，最高的淨值水平拉下來已經是 0.97 了。

這意味着，如果再有一輪結構性行情，哪怕只是一個小波段，可能公募基金新發行的放量，就會慢慢開始明顯向上驅動。而且這種啓動應該是從固收到固收 +，可能還不止，未來可能還會有從固收 + 再額外向權益市場遷移的過程。

而遷移的過程，產業趨勢的正循環，增量資金的正循環，其實是在後邊的時間窗口的。所以，眼前的高景氣，比如海外算力、創新藥這些方向，已經兑現了比較高的彈性。

未來隨着時間的推移，一些適合於公募做產業趨勢投資的相關方向，投資機會、以及向上彈性可能會更高。

歷史上沒有一輪牛市沒有基本面

第三個牛市的必要條件叫基本面的週期性改善或者結構性改善。

大家經常説這個地方是水牛，是某些關鍵結構正循環的牛市。我們認為，歷史上沒有哪一輪牛市是完全沒有基本面支撐的。

可能總量經濟上的驗證會偏弱，但是牛市行情的基本面一定會有結構性的亮點，同時總量經濟其實不差，有一定的向上支撐力，這是牛市的一個必要前提。

這一輪我們一個核心判斷就是，隨着時間的推移，基本面改善的行業板塊方向會不斷的增加，特別是先進製造、中國製造相關的行業。而隨着景氣改善的線索不斷增加、累積的過程，可能會成為這一輪未來潛在牛市行情的核心的基本面，也可能會成為後續行情演進過程中關鍵景氣線索的增量來源。

明年將迎來 5 年來首次盈利向上拐點

這一輪供需格局向上拐點，A 股企業盈利能力向上抬升的核心邏輯，是供給側本來就是出清狀態，反內卷強化了供需格局改善的可見度以及持續性。

上市公司中游製造行業的資本開支和在建工程目前的狀態，就是投資早期階段的狀態。它呈現出來的特徵，就是資本開支和在建工程都已經創了歷史新低。

特別是在建工程，歷史前低大概在 0 左右，這次到了-15% 的水平，而且二季報和一季報總體的負增長幅度並沒有收窄，還是繼續維持。

對應到固定資產形成，最後的產能形成層面，在 2026 年的年中前後，大概會回落到 2~3 左右的水平。

我們和三個數據來比較。

第一，歷史前低是 6~7 個百分點，如果這次能到 2~3，將是中游製造供給增速的歷史最低點。

第二，和現在的水平來比較，最新二季報供給增速 11 個百分點左右，明年只有小個位數。

第三，和名義 GDP 的讀數比較，正常預測明年的名義 GDP 的增速（也就是需求增速）會高於供給增速，所以，會有供需格局改善，加之週轉率向上，盈利能力提升。這個情況已經 5 年沒有出現過了，所以明年即將迎來的應該是一個 5 年維度上的盈利能力向上拐點。

明年選股會更容易

從微觀上，看產業、研究上市公司的投資者會感受到什麼呢？

現在這個階段，供給增速 10 左右，需求側其實也沒有多的新增亮點，所以已經完成供給出清的行業，也就是固定資產增速在相對低位，同時用資本開支來預測固定資產同比增速同樣回落加磨底狀態的行業方向。

細分行業維度，現在平均 5 個行業可能會出 1 個增長的。相當於，大家去選股票，如果沒有特別深入的基本面研究能力，從供給側角度來尋找上市公司的勝率大概就是 1/5，這個勝率肯定體感是不夠好的。

但是到了 2026 年的年中，我們拿這套預測指標來去擬合，到 2026 年的三季度時間段，基本上是絕大多數上市公司會完成出清。5 個行業裏邊至少有 4 個是供給出清的狀態，那個時候大家基於供給側增速明顯下降的基礎之上，再去發酵需求側樂觀預期，條件就會變得很好。這是內生性的供需格局改善，從這個地方往後出發，供需格局改善的方向就是不斷增加的。

還有個事情是，現在有反內卷的政策，而反內卷最確定的一件事情就是資本開支做不出來了。上一輪供給側改革，上游週期行業資本開支負增長的情況，大概是從 2014 年的年中開始，一直持續到 2017 年的年底，整體的資本開支都為負增長。

所以這一輪反內卷可以期待的一個特徵就是，在 2024 年的年中前後開啓了固定資本開支負增長的中游製造驗證的週期，往後可能持續三年畫圓弧底，對應到固定資產形成增速上，就是 2026 年年中回到底部區域，底部區域可能會持續到 2028 年。

海外需求也需要關注

從需求側角度，我提示大家兩個視角，都與外需相關。

第一，現在大家似乎都默認了中國經濟後續邊際走弱，外需邊際走弱，美國經濟向下，歐洲經濟乏善可陳。

但實際上，我們正在迎來的一個時間窗口是，中國的財政還會有階段性的刺激，還會有持續在消費端、服務業項目上的發力。

而同時，美國和歐洲都是非常確定和明確的財政發力時間段，特別是美聯儲完成了正常的降息操作之後，未來一個階段，美國的政策組合應該是寬貨幣加寬財政。

這個組合很有可能帶來的一個影響是，2026 年上半年美國經濟或許並不差，同時外需的總體穩定性會偏強。如果外需偏強，從 2021 年一直到現在支撐中國經濟的最核心因素，可能就不會明顯向下。

第二個，我們做了一個貿易結合度相關的指標開發，有一個很有意思的現象，中國和美國之間的貿易結合度其實是有三個向下拐點的：第一個拐點在 2010 年前後。那是全球化的向下拐點，從 2010 年之後一直到 2017 年，是中美貿易結合度總體維持高位的時間段。而 2017 年、2018 年開始是貿易結合度的第一次下台階。

第二個時間節點，不是疫情衝擊，而是 2021 年到 2022 年的時間段。因為我們的製造業高度內卷，同時中國製造的競爭力與美國、歐洲的橫向對比，競爭力明顯增加，帶來兩國貿易結合度的下降。

但是在敍事之外還有一個影響，中國和其他國家的貿易結合度是單邊上行的，所以如果中國經濟的全球影響力不斷在提升，特別是對於非發達國家的經濟影響力顯著提升。中國和其他國家的結合度提高，既沒有全球化的拐點，也沒有特朗普 1.0、2.0 的衝擊，和中國所謂內卷和水平競爭也不發生關係。

所以需求側有一個預期，即便歐美對中國經濟的結合度出現了下降，其他國家的經濟影響力也會邊際提升。所以，不能説中美之間出現了出口增速和貿易關係的回落，其他國家不變，很差；其他國家在持續向上增長的過程中，這是中國經濟的縱深和韌性，也是未來可能需求側有亮點、有結構性變化的來源。

2026年業績系統性提升

我們把前面的供需和基本面的討論落實到盈利預測，落實到具體上市公司的業績展望上，未來我們將迎來兩個 5 年以來第一次。

5年以來的第一次是 A 股總體的盈利能力（提升）。其實應該是 2026 年的年中前後，會出現一個明顯向上。

同時，這2026 年可能會迎來 A 股總體業績增速第一次系統性的兩位數正增長。這件事在 2021 年之後就再沒有發生了。

所以在這種情況下，2026 年的基本面展望中，是有關鍵的基本面驗證，同時有更多的景氣方向來去做支持的。

行情不會只停在科技高景氣上

討論下各個板塊的景氣結構。現在的這輪行情應該是科技高景氣方向演繹動量行情的階段。包括全球算力的產業鏈，包括創新藥都是景氣線索明確，邏輯充分向好，且總體估值性價比依然在合適範圍的板塊。

但是，這一輪牛市的縱深，或者説蓄勢的縱深，不會讓牛市行情停在這個地方。因為這些板塊方向比較典型的都是深度參與了全球產業鏈的中國企業，它們有了業績高增帶來的一些高景氣的方向。

而除了這些產業鏈之外，還有一些國內自身的科技鏈，包括中國企業可能會有更多定價權的方向，現在業績還偏弱，還沒有特別明確的景氣信號。

隨着時間的推移，他們的景氣驗證慢慢起來，可能是一個與牛市主軸線邏輯更加貼近的過程。未來的向上彈性潛在的投資收益率的空間，都會有一個更高的驗證。我們就需要評估一種可能性，隨着時間的推移，如果我們始終沒有看到這些方向的景氣驗證。

我們大概需要等待多久？

分享兩個主要的歷史市場經驗。

第一個叫供給側改革政策，類比這一輪反內卷，從政策佈局期到效果驗證期的滯後，大概是 1~3 個季度的時間。如果供給側的邏輯比較好做，政策比較好達成，一個季度可能就能實現。

第二個可參考的歷史經驗是科技產業趨勢從啓動之後開始計算，每 3~4 個季度的空窗期就會有新一輪的科技行情，直到它演繹到極端位置。同時每一個新演繹出來的行情，大概持續時間也是 3~4 個季度。所以，從 2010 年的年中前後開始，平均每一年半就會有一輪比較完整的科技行情的發酵。

比如海外算力、海外 AI 更像是 2013 年年中前後，而國內 AI 可能還在 2013 年之前略微不到的時間窗口當中，所以行情演進還是會有一定空間的。

隨着時間的推移，要等待下一個階段的催化，所需要的時間同樣是 2~3 個季度左右，所以到了 2026 年的下半年，絕對大概率會等來新的科技催化，新的基本面週期性改善以及供給側催化的線索，去催化下一階段的行情。

我們核心的判斷是，下一波行情會更好，指數的空間會更大，中樞可能會進一步的抬升。

高股息與港股也值得關注

再額外討論兩個方向。

第一個方向是高股息。高股息在牛市中很難有超額收益，但是絕對收益的幅度空間還是會比較大的。

這一輪的行情演進當中，它的關鍵改革線索叫公司治理和股東回報的改善。關鍵的增量資金是長期資金入市，公募基金被動化加速發展，以及私募、公募量化相關的產品發展處於高速發展進步的窗口期當中。這些邊際資金配合着關鍵改革政策的基本面，是有比較強的價值屬性的。

所以，在這一輪牛市行情真正演繹到高峰的時候，我們覺得會有指數重估的行情，會有指數級別的上漲來打開整個的上行空間，高股息還是有比較大的絕對收益空間。

第二個就是前面大家覺得很好，但現在這個階段似乎預期有所降温的港股。

在前面港股一枝獨秀的時候，大家似乎誤會了他們投資的核心出發點。現在回過頭來看，港股是關鍵產業趨勢、賽道方向龍頭比較集中的一個市場。在 AI 應用相關佔優的階段，港股有互聯網的龍頭企業。在創新藥、新消費佔優的階段，絕對龍頭、相對領先的龍頭也同樣都在港股。真的到了這些板塊方向基本面有了頓挫、有了調整，階段性回落的階段，港股的定價也比較直接地反映了這個過程。

所以港股在這一輪行情中，除了估值提振和增量資金流入之外，可能更堅實的基本面是由產業趨勢、賽道方向蓄勢的階段，龍頭大概率會在港股，它是機構投資者高速發展，正循環，推動景氣賽道投資走向深入的核心受益的市場。

在這個市場當中，最終牛市的高峰階段，可能會有一個港股不跑輸 A 股，甚至可能在某些賽道方向上，港股會比 A 股跑得更好的特徵。所以，我們可能依然還會堅持港股可能是這一輪牛市行情當中很重要的一個領漲市場。

而這種領漲的特徵神似於 2013 年到 2015 年的創業板，它最終可能是彈性更高，龍頭市值重估和空間打開幅度力度更大的方向。眼前這個階段，A 股市場凝結了更多的牛市樂觀預期，而港股對於基本面的反應相對客觀。

當前的時間窗口，同樣是一個港股值得增配的時間窗口。

最後我一句話總結一下，當前的牛市行情依然處於早期階段，只不過早期階段已經接近 4000 點，大家可以暢想一下未來潛在的向上彈性和空間。

真正參與牛市當中，除了一般的資產配置框架，分散風險框架之外，在牛市偏早期階段能夠拿到大倉位和籌碼，其實是在最終保全牛市收益當中可能更合適的一個選擇，或者説更根本的建議。

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