關税、美聯儲獨立性、歐洲養老金改革......全球長債市場到底焦慮什麼？

一場沒有明確導火索的拋售，讓全球長期債券市場的神經再度緊繃。

上週，全球長期債券市場經歷了一場突如其來的劇烈動盪。其中，30 年期美國國債收益率短暫突破 5% 的關鍵心理關口，並由此引發了股市的連鎖回調。

然而，據《華爾街日報》9 月 6 日最新報道分析，此輪拋售潮缺乏任何明顯的觸發事件。基金經理和市場分析師們對此眾説紛紜，凸顯出市場正被一系列複雜且模糊的焦慮情緒所困擾。從關税政策的不確定性到對央行獨立性的擔憂，再到大洋彼岸的政治風波，諸多因素交織，暗示對長債的疲軟需求可能將持續存在。

關税裁決：看似合理的 “罪魁禍首”？

一個被廣泛討論的潛在誘因是美國聯邦法院的一項裁決，該裁決認為特朗普政府不能以緊急狀態為由徵收關税。理論上，這可能導致政府需要退還數十億美元的税款，從而加劇本已嚴峻的聯邦財政前景。這一解釋在時間點上似乎吻合：裁決於上週五做出，而市場在週二經歷了最嚴重的拋售。

然而，這一邏輯鏈條存在諸多矛盾。如果企業將獲得數十億美元的退款，其股價理應上漲，但股市並未出現相應漲幅。同時，關税的取消將消除通脹的一大障礙，市場應預期美聯儲降息空間增大，但利率市場並未如此定價。此外，若市場擔憂美國財政，外國投資者可能會拋售美元，但美元匯率反而走強。

長期擔憂：美聯儲獨立性與政府借貸

對美聯儲獨立性的擔憂是另一個長期存在的風險。如果央行受到政治干預，通常會導致利率設定過低，從而推高長期通脹，打擊長債價格。不過，市場數據並不支持這一觀點。衡量市場長期通脹預期的關鍵指標——5 年/5 年遠期盈虧平衡通脹率，在拋售最嚴重的週二收盤時仍穩定在 2.34%，完全處於年內波動區間。

同樣，對美國政府鉅額借貸的擔憂也非新鮮事。疫情後龐大的財政赤字意味着美國債務佔經濟的比重將持續上升，這自然需要更高的收益率來吸引投資者。但數據顯示，30 年期通脹保值國債（TIPS）的收益率僅小幅上漲，而流動性更好的 10 年期 TIPS 收益率已從 4 月份的高點大幅回落。

歐洲的亂局：政治與結構性改革的雙重壓力

視線轉向大洋彼岸，歐洲的狀況同樣令人不安。法國因少數派政府難以推行削減赤字的預算案而陷入政治僵局，其 10 年期國債收益率相對德國國債的溢價，近期升至 2012 年歐債危機以來的最高水平。在英國，政府的預算困境和養老金需求減弱也持續對英國國債（Gilts）構成壓力。

但傳統的避險邏輯此次並未奏效。以往當投資者擔憂歐元區問題時，通常會湧入被視為安全資產的德國國債，但近期這一現象並未發生。

更值得關注的是一個深層次的結構性變化——荷蘭的養老金改革。據報道援引高盛的數據，荷蘭擁有歐元區約 80% 的養老基金資產。這些基金正從傳統的固定收益型（Defined-Benefit）轉向與投資表現更緊密掛鈎的模式。

這意味着它們對用於鎖定未來收益的、超長期的衍生品和債券的需求將大幅減少，並可能將更多資金配置於股票。雖然這項改革將歷時數年，但它預示着歐洲一個最主要的長期債券買家正在悄然退場，這對長債的未來需求構成了實質性利空。

綜上所述，無論是關税裁決、財政擔憂還是歐洲政局，似乎都無法獨立解釋這場突如其來的市場動盪。

正如報道所言，也許那個古老的市場笑話——“價格下跌是因為賣家比買家多”——反而是最貼切的描述。但將所有這些因素綜合來看，它們共同指向一個令人不安的前景：對長期債券的疲軟需求可能將持續存在。

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