新股前瞻丨固廢處理龍頭赴港 IPO：軍信股份能否藉資本東風，撬動海外新市場？

今年上半年，香港 IPO 市場增長強勁，超越其他主要國際市場，位居全球 IPO 集資額首位。據統計，今年首 7 個月共錄得 53 宗新股上市，集資總額約 1270 億港元，年增幅超過 6 倍，超越過去 3 年中每一年的全年集資總額。正在處理中的上市申請超過 210 宗。全球 IPO 市場上半年集資額按年僅增約 10%，交易宗數則下降 5%。

而這離不開內地企業赴港上市的熱情持續高漲，數量呈現急劇上升態勢。進入 8 月以來，已有多家 A 股上市公司相繼披露了赴港上市的計劃及最新進展，軍信股份 (301109.SZ) 就是其中之一。

營收淨利穩健增長，海外市場積極佈局

據港交所披露，湖南軍信環保股份有限公司 (以下簡稱 “軍信股份”) 遞表港交所主板，中金公司和中信證券為聯席保薦人。

據招股書顯示，軍信股份成立於 2011 年，是湖南環保領域的龍頭企業，專注於固廢處理及綠色能源業務，覆蓋生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥等領域，項目分佈於湖南長沙、瀏陽等地及海外。

根據弗若斯特沙利文的數據，就項目規模而言，公司的主要業務營運所在的長沙環保產業園是中國同業中最大的環保綜合園區之一。截至目前，其涵蓋多個項目，包括與垃圾清潔焚燒發電與多種廢物的綜合處理相關的項目。

從業績表現來看，近年來公司的營收淨利均實現穩定增長。2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年前三個月，軍信股份分別錄得收入約為 15.48 億元（人民幣，下同）、18.37 億元、24.11 億及 6.97 億元，期內溢利分別約為 5.87 億元、6.53 億元、6.86 億元及 2.36 億元。

報告期內，公司的核心業務包括垃圾清潔焚燒發電、多種廢物的綜合處理 (包括污泥、污水及滲濾液、飛灰及其他)、生活垃圾的中轉處理、壓縮及轉運及餐廚垃圾的收集、無害化處理及資源化利用。

其中，垃圾清潔焚燒發電業務為公司的主要營收來源之一。智通財經 APP 瞭解到，公司通過其長沙垃圾焚燒發電項目 (一期及二期)、瀏陽項目及平江項目提供垃圾清潔焚燒發電及綠色能源。目前，公司垃圾清潔焚燒發電項目的日處理能力合計為 9,600 噸生活垃圾。此外，據弗若斯特沙利文的資料，按 2024 年每噸垃圾平均上網電量計，公司在中國所有提供垃圾焚燒發電的企業中排名第一，成為中國領先垃圾焚燒發電企業之一。從營收來看，2022 年-2024 年，來自該業務的營收分別為 6.61 億元、6.98 億元、6.85 億元，雖然營收穩步上行，但營收佔比卻大幅下滑，已從 2022 年的 42.7% 下滑至 2024 年的 28.5%。

智通財經 APP 觀察到，這或與公司近年來建築服務收入增長有關。報告期內，來自該業務的營收從 2022 年的 8373.8 萬元大增至 2024 年的 8.27 億元，營收佔比也從 5.4% 增長至 34.7%，這主要與公司的瀏陽與平江項目的開展有關。

儘管軍信股份在垃圾處理規模與技術效率方面處於行業領先，但其業務仍高度依賴少數大客户。招股書顯示，公司的主要客户包括政府機構以及國家電網電力公司。報告期內，來自公司五大客户的收入分別為 15.45 億元、18.32 元、23.35 億元及 6.52 億元，分別佔公司總收入的 99.9%、99.7%、96.8% 及 93.5%。其中，來自公司最大客户的收入分別佔公司同年總收入的比例分別達 54.3%、42.4%、 34.0% 及 51.4%，存在一定的客户集中風險。

為了擴張市場，也為了進一步優化客户結構、增強抗風險能力，公司近年來積極擴張海外市場。作為海外戰略擴張的一部分，軍信股份一直在中亞地區建立業務。2024 年，軍信股份已與吉爾吉斯斯坦地方當局簽署服務特許經營協議，以在首都比什凱克開發綠色環保能源項目。2025 年，軍信股份亦已簽署框架協議，以在吉爾吉斯斯坦奧什市和伊塞克湖州開發類似項目。同年，軍信股份擴大中亞的業務範圍，簽訂諒解備忘錄，以在哈薩克斯坦斯坦阿拉木圖開發類似項目。

行業前景廣闊，市場地位領先

從行業來看，根據弗若斯特沙利文的資料，隨着人口增長及經濟發展，全球多種固廢量持續提升，以生活垃圾為例，全球生活垃圾產生量從 2020 年的 1,894.1 百萬噸增長至 2024 年的 2,173.5 百萬噸，預計到 2029 年前達到 2,619.1 百萬噸。其中相較於歐美同類企業多依賴定製化設計與本地工程團隊的交付模式，中國頭部企業在 EPC 總承包、BOT/BOO 等模式下展現出更高的項目推進效率，尤其在新興市場面臨財政壓力與基礎設施薄弱背景下，中國企業成熟運營能力 + 快速落地的方案更具吸引力。

中國生活垃圾產生量保持平穩增長，從 2020 年的 235.1 百萬噸增長至 2024 年的 260.6 百萬噸。截止至 2023 年底，中國在運行的生活垃圾焚燒無害化處理廠數為 696 個。而中國垃圾焚燒進廠處理量保持了較快增長，從 2020 年的 146.1 百萬噸增長至 2024 年的 220.0 百萬噸，期間實現了 10.8% 的複合年增長率。

隨着城市化進程持續推進，中國垃圾焚燒發電進廠處理量及增長將趨於穩定；同時，歷史填埋垃圾對土壤造成的污染問題亟需通過焚燒處理解決，以往歷史留存的垃圾得以重新進廠進行無害化焚燒處理，進一步擴大了市場空間。預計 2025 年至 2029 年，全國垃圾焚燒發電進廠處理量的複合年增長率將達 7.0%，到 2029 年增長量將達 308.5 百萬噸。

中國的垃圾焚燒發電行業集中度較低，大部分企業以政府特許經營權在當地經營，全國性企業較少，前十大企業市場集中度僅為 30%。 垃圾焚燒發電單體項目規模是衡量企業運營效率與資源整合能力的關鍵維度之一。相比單純以企業整體處理總量，單體規模更能反映單個廠站的工藝集成度、設備配置水平及資源利用效率。

在市場競爭方面，根據弗若斯特沙利文的資料，2024 年，軍信股份的長沙垃圾焚燒發電項目在全國所有固體廢物焚燒項目中，日處理能力排名第四，按每噸垃圾平均上網電量，在中國所有垃圾焚燒發電公司中排名第一。此外，軍信股份的長沙中轉項目亦在全國所有垃圾中轉處理及轉運項目中排名第一，長沙餐廚垃圾項目在全國所有餐廚垃圾處理項目中按日處理能力排名第三。

總體來看，軍信股份憑藉在固廢處理領域的技術積累和規模優勢，保持了業績的穩定增長，並通過拓展中亞市場積極尋求新的發展空間。未來，公司若能成功在港上市，有望進一步提升資本實力和市場影響力，為其國內外業務的持續擴張提供支撐。與此同時，客户集中度較高仍是其需要持續關注和管理的經營風險之一。