遊戲，下一個創新藥

報告摘要 ● 堅定牛市思維，雙輪驅動，科技為先 市場突破後，我們對於指數的長期趨勢仍維持樂觀判斷：（1）堅定牛市思維，證券化率視角下，當前估值仍有上行空間，持續看好。（2）市場結構呈現【雙輪驅動】，一是全球科技共舞下的成長品類提供強勁的彈性，二是 “反內卷” 牽頭下週期與順週期交易 PPI 修復的擴散行情。（3）不應該在積極的市場中做 “驚弓之鳥”，應“堅守自我，科技為先”。（4）風格上，看好成長板塊，在市場風險偏好高位，成長更易跑出超額。（5）如果有投資者相對畏高，對於想尋找除了前期漲幅累積較多的光模塊、PCB、創新藥、科創芯片、液冷以外的低位品種進行高低切，我們認為當前應該重點關注遊戲、傳媒、互聯網、華為產業鏈 (消費電子)、電池等品種。 ● 科技行情下，硬件先行、軟件跟上；遊戲是軟件領域的高彈性品類 科技行情下，硬件和軟件應用是兩個永恆的主題。在科技產業週期中，硬件與軟件始終呈現 “硬件先行、軟件跟上” 的客觀規律。覆盤 1990s 美國互聯網革命、2010s 中國移動互聯網時代，均存在硬件公司先拔估值，軟件應用公司後跟上的現象。 遊戲作為軟件領域的高彈性品類，其高彈性源於商業模式。遊戲的商業模式，前期依靠項目投入和積累，後期迎來產品上市步入較長的收穫期，循環往復。遊戲行業的商業模式具備四大特徵，“高投入、高風險、高回報，長週期”。 ● 遊戲，下一個創新藥 為什麼遊戲是下一個創新藥？遊戲與創新藥行業在商業模式的相似：前期依靠管線/項目投入和積累，後期一旦產品上市，將步入較長的收穫期，循環往復。二者在研發投入、爆款依賴和現金流結構等方面類似，均展現出 “高投入、高風險、長週期、高彈性與強監管” 等特徵。因此，遊戲享有創新藥的優勢或具備共同點：①業績兑現期的盈利二階導較高，由於存在前期的管線/項目積累，創新藥和遊戲一旦進入收穫期，營收增速和盈利增速抬升快、幅度大；②基金倉位相對較低，具備較大提升空間，Q2 基金超配比例 0.18%。 然而，因行業屬性差異形成獨特邏輯：①相對創新藥，遊戲暫時缺乏強勢的催化劑，導致遊戲漲勢相對創新藥較為温和。②現金流形態存在差異，遊戲上市後，收入一般集中於上線初期，後續依賴運營延緩衰減。 ● 策略視角下，當下遊戲的行業邊際變化較大 當下，遊戲行業正經歷較大的邊際變化。DDM 框架下，潛在提升估值的邊際變化有：①遊戲行業正經歷從 “一波流換皮產品” 轉向 “長週期項目”，行業現金流久期提升；②AI 改革遊戲的商業運行模式和內容，遊戲投資 ROE 或顯著提升；③消費習慣的變化，從物質消費到情緒消費。提升業績的邊際變化有：①新品週期釋放，短期景氣度提升；②業績拐點到來，兑現期的盈利二階導顯著提升。 ● 風險提示：行業競爭加劇風險；市場波動風險、行業技術變化風險。 報告正文 堅定牛市思維，雙輪驅動，科技為先 市場突破後，我們對於指數的長期突破仍維持樂觀判斷：（1）堅定牛市思維，證券化率視角下，當前估值仍有上行空間，持續看好。（2）市場結構呈現【雙輪驅動】，一是全球科技共舞下的成長品類提供強勁的彈性，二是 “反內卷” 牽頭下週期與順週期交易 PPI 修復的擴散行情。（3）不應該在積極的市場中做 “驚弓之鳥”，應“堅守自我，科技為先”。（4）風格上，看好成長板塊，在市場風險偏好高位，成長更易跑出超額。（5）如果有投資者相對畏高，對於想尋找除了前期漲幅累積較多的光模塊、PCB、創新藥、科創芯片、液冷以外的低位品種進行高低切，我們認為當前應該重點關注遊戲、傳媒、互聯網、華為產業鏈 (消費電子)、電池等品種。 （1）證券化率視角下，當前估值空間充足，仍持續看好 對比過去顯著指數牛，當前估值空間充足。我們於 2025 年 8 月 22 日發佈的報告《證券化率看牛市估值》中指出，將證券化率指標（股市總市值與 GDP 之比）作為識別估值高點的有效參考工具。在 2005–2007 年與 2014–2015 年的指數牛階段，該指標分別上升至 1.57 和 1.16。當前證券化率為 0.84，整體估值或仍有一定上行空間。 （2）市場雙輪驅動，科技為先 我們多篇報告一直明確：市場的結構是【雙輪驅動】：其一為全球科技共舞下的成長品類提供強勁的彈性，其二為 “反內卷” 牽頭下週期與順週期交易 PPI 修復的擴散行情。在雙輪驅動行情下，“堅守自我，科技為先” 尤為重要。 科技板塊內，如果有投資者相對畏高，對於想尋找除了前期漲幅累積較多的光模塊、PCB、創新藥、科創芯片、液冷以外的低位品種進行高低切，我們認為當前應該重點關注遊戲、傳媒、互聯網、華為產業鏈 (消費電子)、電池等品種。 遊戲，下一個創新藥 科技行情下，硬件和軟件應用是兩個永恆的主題。在科技產業週期中，硬件與軟件始終呈現 “硬件先行、軟件跟上” 的客觀規律。覆盤 1990s 美國互聯網革命、2010s 中國移動互聯網時代，均存在硬件公司先拔估值，軟件應用公司後跟上的現象。 遊戲作為應用領域的高彈性品類，其高彈性源於商業模式。遊戲的商業模式，前期依靠項目投入和積累，後期迎來產品上市步入收穫期，循環往復。遊戲行業的商業模式具備四大特徵，“高投入、高風險、高回報，長週期”。 為什麼遊戲是下一個創新藥？遊戲與創新藥行業在商業模式的相似，二者在研發投入、爆款依賴和現金流結構等方面類似，均展現出 “高投入、高風險、長週期、高彈性與強監管” 等特徵。因此遊戲享有創新藥的優勢或相同點：①業績兑現期的盈利二階導相對較高；②基金倉位相對較低。 但同時也因行業屬性差異形成獨特邏輯：①相對創新藥，遊戲暫時缺乏強勢的催化劑。②現金流形態存在差異，遊戲上市後，收入一般集中於上線初期，後續依賴運營延緩衰減。 策略視角下，遊戲發生了怎樣的邊際變化？DDM 框架下，估值提升視角：①遊戲行業正經歷從 “一波流換皮產品” 轉向 “長週期項目”，行業現金流久期提升；②AI 改革遊戲的商業運行模式和內容，遊戲投資 ROE 或顯著提升；③消費習慣的變化，從物質消費到情緒消費。業績提升視角：①新品週期釋放，景氣度提升概率高；②業績拐點到來，兑現期的盈利二階導顯著提升。 2.1、科技共舞下，硬件先行，軟件跟上，遊戲隸屬軟件 在科技產業週期中，硬件與軟件始終呈現 “硬件先行、軟件跟上” 的客觀規律。覆盤美國及中國科技產業歷次發展浪潮，無論是美國互聯網革命（1990s-2000s），還是中國移動互聯網時代（2010s），“硬件先行，軟件跟上” 的產業輪動規律確實存在，且與技術創新、資本投入和市場滲透的邏輯緊密相關。以 90 年代的美國互聯網革命為例，在基礎協議層和用户交互層等技術突破後，隨着政策驅動光纖網絡、路由器等基礎設施建設，資本開支週期上行，互聯網從科研工具走向大眾化、商業化，互聯網的滲透率提升，為後續軟件和應用的普及奠定基礎。 遊戲作為應用領域的高彈性品類，其高彈性源於商業模式。軟件領域的細分方向數量較多，可大致分為基礎軟件、企業應用以及面向個人的消費類應用，遊戲隸屬面向個人的消費類應用。相較其他消費類應用，遊戲是軟件領域的高彈性品類，其高彈性源於商業模式。遊戲行業的商業模式具備四大特徵，“高投入、高風險、高回報，長週期”。 遊戲的商業模式，造就了遊戲行業 “高投入、高風險、高回報，長週期” 的特徵。按遊戲行業的環節及參與玩家，可分成 IP、遊戲開發、遊戲運營、遊戲平台、遊戲用户。高投入主要體現在遊戲開發環節；近年來，儘管疫情後遊戲市場增長乏力，遊戲開發成本卻持續大幅提升。高風險體現在遊戲市場內容嚴重飽和，新款遊戲的脱穎而出難度不斷提升，競爭加劇。高回報和長週期體現在遊戲用户的黏性以及具備較強的付費意願。 2.2、遊戲與創新藥的異同？ 在商業模式上，遊戲行業與創新藥行業存在顯著的相似性，前期依靠項目投入和積累，後期迎來產品上市步入收穫期，循環往復。遊戲與創新藥行業在商業模式的相似，導致二者在研發投入、爆款依賴和現金流結構等方面相似，但同時也因行業屬性差異形成獨特邏輯。 兩個行業的商業模式本質，彰顯 “高投入、高風險、長週期、高彈性與強監管” 等特徵。在研發驅動與爆款依賴下，易導致前中期投入強度高、中後期風險較大，遊戲行業依賴 “創意 + 技術” 研發，創新藥以 “靶點發現 + 臨牀驗證” 為核心，兩者均需持續投入研發，爆款產品一旦上市，易給公司帶來較為長期的現金流，且是公司營收的重要組成部分。高彈性和強監管體現在產品上市均面臨相對較高的失敗風險，遊戲或因吸引力不足、競爭較多和宣傳效果不佳導致收入較為平淡，創新藥或因臨牀表現不佳導致上市失敗，二者均受政策強監管。 基於相似的商業模式，遊戲或是下一個創新藥。在 “高投入、高風險、高回報，長週期” 的商業模式下，遊戲與創新藥具備一定相似度，享有創新藥的優勢： （1）業績兑現期的盈利二階導相對較高。由於存在前期的管線/項目積累，創新藥和遊戲一旦進入收穫期，營收增速和盈利增速抬升快、幅度大，盈利二階導相對較高。 （2）基金倉位相對較低。無論是基金配置比例，還是基金超配比例，遊戲均處於相對較低的位置，2025 年 Q2 末基金配置比例 0.99%，基金超配比例 0.18%，處於相對較低的位置，前兩輪遊戲的基金超配比例最高可達 1.75%、1.39%。回顧創新藥行情前，對應基金倉位也存在相對較低的特徵，在 2025 年創新藥上漲過程，基金配置比例及超配比例不斷抬升。 由於行業屬性差異，遊戲和創新藥也存在區別： （1）相對創新藥，遊戲暫時缺乏強勢的催化劑。2025 年，在海外百億美元 BD 大單的刺激，國產創新藥板塊連續大幅上漲。然而，目前為止，遊戲暫時缺乏強有效的催化劑。 （2）現金流形態存在差異。遊戲上市後，收入一般集中於上線初期，後續依賴運營延緩衰減。創新藥上市後，收入爬坡期長，3-7 年達峯，現金流可預測性強。 2.3、策略視角下，當下遊戲行業正發生較大的邊際變化 策略視角下，遊戲行業正經歷較大的邊際變化。按照 DDM 框架，不同的邊際變化將對遊戲行業的分子端業績、分母端估值將產生積極影響。其中，分母端估值對遊戲板塊的重要性較高。 估值提升視角： （1）遊戲行業正經歷從 “一波流換皮產品” 轉向 “長週期項目”，行業現金流久期提升，行業估值或具備提升空間 遊戲行業正經歷從 “一波流換皮產品” 向 “長週期項目” 的戰略轉型，這一趨勢顯著提升了行業現金流久期，即未來現金流的持續性和穩定性顯著提升，並重塑了行業的財務結構和競爭格局。過往，部分遊戲公司專注於休閒遊戲的流量變現，類似三消類遊戲，開發週期短，用户獲取成本低，但需高頻更新維持熱度，形成了 “流量即收益” 的輕資產模型，該模式屬於 “一波流產品”，難以持續提供穩定且長期的現金流，導致行業估值難以維持在較高水平。 （2）AI 改革遊戲的商業運行模式和內容，遊戲投資 ROE 或顯著提升，產品力得以創新導致價值量提升 AI 技術正深度重構遊戲產業的商業模式與內容生產鏈條，推動行業從 “高成本、高風險” 向 “高效能、高價值” 轉型，顯著提升產品力與投資回報率 ROE。在 AI 自動化工具的幫助下，開發效率存在躍遷的可能，成本結構或得到優化，遊戲投資的 ROE 或顯著提升。內容生產力突破，例如智能 NPC，玩家交互從 “選項點擊” 升級為 “自然對話”，遊戲產品力不斷創新，價值量顯著提升。 （3）消費習慣的變化：從物質消費到情緒消費 目前，中國消費正步入深層次轉型期，消費習慣從物質消費逐漸轉向情緒消費，當前中國消費呈現出更為突出的情緒化特徵，消費者傾向於通過消費進行心理補償與情緒釋放，並愈發重視本土文化的認同感與價值共鳴。這與日本 “第四消費時代” 特徵類似，在日本經濟低增速以及人口老齡化下，日本動漫產業逆勢擴張。國內遊戲屬於情緒消費，在該消費趨勢下，或具備較廣闊的前景。 業績提升視角： （1）新品週期釋放，景氣度提升概率高 遊戲行業正迎來新一輪景氣度上行週期，新品供給釋放、政策紅利與技術賦能共同推動行業增長確定性提升。政策紅利持續釋放，遊戲版號審批加速，2025 年 1-7 月國產遊戲版號發放 884 款，月均審批量超 120 款，供給端持續優化。遊戲新品週期密集釋放，頭部廠商儲備豐富，長週期產品佔比提升。遊戲行業景氣度上行是 “政策鬆綁×新品放量×出海擴張加速” 的三重共振。 （2）業績拐點到來，兑現期的盈利二階導顯著提升 遊戲行業當前正處於業績拐點後、兑現期前，兑現期下盈利二階導顯著提升，這一趨勢由政策鬆綁、技術革新、新品週期及全球化擴張共同驅動。盈利二階導的影響因素包括政策紅利釋放供給端動能、技術革命降本增效、新品週期與長線運營共振、出海擴張速度，以上因素共同影響着遊戲行業盈利增速的加速度。 遊戲標的梳理 相較其他產業鏈，遊戲產業鏈相對較短，且遊戲公司同時負責從遊戲開發到遊戲運營等重要環節。國內遊戲板塊包含較多標的，按類別分類，除去非上市標的，可分成 ETF、A 股、港股。 遊戲 ETF 內，按規模大小排序，華夏中證動漫遊戲 ETF（159869.OF）排名靠前，截至至 9 月 10 日規模達 80.57 億元，管理費率 0.50%，託管費率 0.10%。根據 ETF 費率比較，華泰柏瑞中證動漫遊戲 ETF（516770.OF）的費率相對較低，管理費率 0.30%，託管費率 0.06%。 A 股遊戲板塊內，按市值大小，ST 華通、巨人網絡、愷英網絡、三七互娛、吉比特、完美世界排名靠前，其中除 ST 華通外，均為華夏中證動漫遊戲 ETF 的重倉股。我們於 2025 年 9 月 7 日《行業分化下，市場的配置思路發生變化》報告中提出，在居民資金入市方式變化下，ETF 權重股或強於微盤股。因此，遊戲板塊內，我們更傾向從 ETF 權重股裏進行擇股。 港股遊戲板塊內，按市值大小，騰訊控股、網易、嗶哩嗶哩、心動公司等排名靠前。與 A 股遊戲公司比較，港股遊戲公司盈利增速的相對更靠前，業績或更佔優。港股心動公司 2025 年中報營收增速 38.79%，歸母淨利潤增速 268.04%，業績亮眼。 本文作者：開源證券韋冀星等，文章來源：冀星策略，原文標題：《遊戲，下一個創新藥【開源策略韋冀星】》。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。