華源證券：PD1/VEGF/IL-2 潛力可期 堅持創新藥作為全年主線

智通財經 APP 獲悉，華源證券發佈研報稱，整體來看，2025 年醫藥行業正在持續邊際好轉，2026 年經營性業績有望進一步好轉，結構性高增長的細分領域和個股值得期待。堅持 “創新” 作為 2025 年全年維度的主線，關注下半年 “出海 + 老齡化” 等處於估值相對低位資產。

華源證券主要觀點如下：

PD1/VEGF/IL-2 三抗機制上互補明顯，建議關注上海誼眾 (688091.SH)。

靶點機制：1) PD-(L) 1：PD-1 及其配體 PD-L1 通路控制腫瘤微環境中免疫耐受的誘導和維持。PD-1/PD-L1 的活性負責癌症中 T 細胞的活化、增殖和細胞毒性分泌，從而降低退化的抗腫瘤免疫反應;2) VEGF(R)：血管內皮生長因子 (VEGF) 是一類調節血管生成的因子。VEGF 在許多腫瘤中表達並誘導形成的異常的腫瘤血管，刺激腫瘤血管形成，使血管易漏、扭曲，不成熟。VEGF 參與腫瘤生長的整個過程，是最重要的血管生成因子;3) IL-2(R)：在腫瘤微環境 (TME) 中，IL-2/IL-2R 信號通路作用複雜，既可促進 Tregs 擴增抑制抗腫瘤免疫，也能促進細胞毒性 T 淋巴細胞和自然殺傷細胞浸潤增強抗腫瘤免疫。由於 IL-2(R) 在腫瘤微環境中的雙重作用，IL-2(R) 療法開發需要更精準的策略。上海誼眾在研的三抗 YXC-001 通過將 PD-1、VEGF 與 IL-2 三重靶點整合於單一分子，具備更高的機制整合度與體內協同效率，治療策略上具有高度可行性，有望在療效一致性、藥代動力學協調性與免疫激活精準性等方面展現出顯著優勢。

堅持創新藥作為全年主線，關注製造出海 + 老齡化消費等估值相對低位資產。

2025 年醫藥行業在創新藥的帶領下反彈較為顯著，中國創新藥作為未來 10 年的產業趨勢，投資機會明確。另外，醫療消費和醫藥製造業績有望在 2025H2-2026H1 觸底反彈，估值或將進一步修復，結構性行情或可持續演繹。中國醫藥產業已基本完成了新舊增長動能轉換 (創新替代仿製，出海能力提升)，尤其是創新藥顯著打開了中國醫藥企業增長新曲線，具體來看：

1) 中國創新產業已具規模，恆瑞醫藥 (600276.SH,01276)、翰森製藥 (03692)、中國生物製藥等傳統 Pharma 已完成創新的華麗轉身，百利天恆 (688506.SH)、科倫博泰生物-B(06990) 等創新藥公司正在以全球 First-in-class 的姿態快速崛起;

2) 出海能力加速提升，中國藥企已成為 MNC 非常重視的創新轉換來源。醫療設備、供應鏈等已在全球範圍內佔據較高的地位，在歐美髮達市場以及新興市場持續嶄露頭角，如聯影醫療 (688271.SH)、華大智造 (688114.SH)、美好醫療 (301363.SZ) 等。

3) 需求端和支付端也在持續推動新增量：老齡化持續加速，心腦血管、內分泌、骨科等慢性疾病需求持續提升，銀髮經濟長坡厚雪;

4) 支付端看，醫保收支仍在穩健增長，同時醫保局積極推動商業保險的發展，構建多層次支付體系;

5) 另外，新技術也在加速行業變革：AI 浪潮下，醫藥有望釋放新的成長邏輯。展望 25Q4，繼續看好創新藥主線，關注三季度業績開始企穩回升的醫療器械、尤其是醫療設備和家用器械板塊，佈局 2026 年行業有望迎來反轉的老齡化及院外消費 (藥店、中藥等)，同時建議關注估值較低的麻藥、血製品等。

風險提示：行業競爭加劇風險，政策變化風險，行業需求不及預期風險。