《大行》華泰證券：百度 AI 重塑長期敍事 上調目標價 236 元 料崑崙芯業務每股估值 40.1 元

華泰證券日前 (14 日) 發表報告認為，AI 正在重塑百度-W(09888.HK) 的長期敍事。作為國內為數不多的集自研晶片能力、AI 基礎設施服務能力與 AI 應用場景 (廣告、自動駕駛、工具應用等) 為一身的互聯網公司，百度體系內存在數個被顯着低估的業務資產，如自動駕駛業務、自研的崑崙芯業務、百度文庫及百度網盤等具備 AI 功能或屬性的軟件應用等。

伴隨行業內 AI 大模型能力的持續疊代，AI 應用的不斷滲透，該行預期百度旗下的 AI 相關業務有望在體量規模持續擴大的過程中被重新定價。該行調整對百度綜合方式作估值組成部分，重新定價數個量級較小但具備較好發展潛力的業務。維持「買入」評級，目標價大幅上調至 236 港元 (前值 88 元)，相當預測今明兩年非通用會計準則市盈率各 31.6 倍及 28.3 倍，其中業務分部估值包括：核心廣告業務預測今年市盈率 5 倍、AI 雲業務預測今年市銷率 7.5 倍、崑崙芯業務估值今年預測市銷率 25 倍、自動駕駛業務估值今年預測市銷率 25 倍。

該行指百度旗下崑崙芯方面：今年 4 月，百度創始人李彥宏在 Create 大會宣佈點亮全自研的 3 萬卡崑崙芯 P800 集羣，該集羣可以同時承載多個滿血版 Deepseek 等千億參數大模型進行全量訓練，亦可支持 1,000 個客户同時做百億參數大模型經調。該行認為自研晶片能力有望幫助百度穩定且高性價比地為客户提供服務，並幫助百度捕獲國產化替代過程中的客户需求。

華泰證券指，百度的自研晶片能力是公司與於其他雲服務廠商服務能力的差異化優勢之一，有望助力其更加穩定、可持續地為客户提供高性價比的 AI 雲服務，與此同時，在國產化替代的大背景下，百度自研晶片亦有望幫助其進一步捕獲客户相關需求，創造新的收入貢獻。據 IDC 數據，2024 年中國區數據中心晶片廠商出貨量排名中，百度以 6.9 萬顆排名第三，位於英偉達和昇騰的 190 萬顆和 64 萬顆後，領先寒武紀 (688256.SH) 的 2.6 萬顆。據崑崙芯科技公眾號今年 8 月 21 日報道，崑崙芯中標中國移動集採項目十億級訂單。在該行看來，百度長期以來的晶片技術積累正逐步顯現其成效。

該行給予百度旗下崑崙芯每每普通股估值相當 40.1 港元，此基於今年預測市銷率 25 倍和百度 59% 的權益比例，較可比公司均值 22.9 倍略有溢價。該行選取英偉達、AMD、英特爾、博通、寒武紀、中芯國際和高通等從事晶片業務的公司作為崑崙芯的可比公司。認為近期崑崙芯中標移動 10 億元級訂單從一定程度證明了其晶片水平，在自研晶片能力的加持下，該行預期百度 AI 雲的全棧能力有望得到進一步強化，將助力其穩定高效地為客户提供相關服務，也有助於其捕獲國內市場國產化替代過程中的旺盛需求機遇。

該行預計 2025 年崑崙芯外部收入規模與國內另一龍頭廠商寒武紀基本相當 (據 Wind 數據，寒武紀的 2025 年收入一致預期為約 67 億元人民幣），因此參考寒武紀的估值水平，該行認為給予崑崙芯高於可比公司均值的估值水平較為合理，反映中國國產替代龍頭的估值溢價。若崑崙芯未來以更加中立的業務定位，獲得更高速的收入增長機會，估值水平或可望進一步向寒武紀看齊。