民生證券：25H1 白酒行業報表釋壓 加速築底

智通財經 APP 獲悉，民生證券發佈研報稱，白酒 25 年上半年 17 家主要白酒上市公司營收、歸母淨利潤分別 2368.3、944.6 億元，同比-0.4%、-0.9%，單 Q2 實現營收、歸母淨利潤 867.2、313.4 億元，同比-4.7%/-7.3%，是本輪週期內營收端首次負增長，利潤端下滑幅度大於營收端。Q2 政策利空導致渠道壓力加速傳導至報表端，中報加速出清成為行業共識。進入 8 月以來，隨着場景釋放和升學宴需求集中釋放的背景下，渠道反饋宴席驅動下的開瓶動銷環比修復等積極信號。中秋國慶旺季將加速基本面築底過程，預計 26 年開啓報表端修復。

民生證券主要觀點如下：

場景壓制常態化，報表釋壓，加速築底

從 “被動出清” 到 “主動調整”，行業處於加速築底階段：行業特性決定了多數品牌在 “實際需求場景持續受損” 背景下，以其品牌、渠道勢能的 “韌性” 優先選擇完成 “既定業績增長目標的要求”，較為長期的 “供過於求” 在渠道庫存、價格與現金流層面壓力持續累積，引發市場持續擔憂，定價錨定偏離，25H1 報表降速調整利於糾偏。

縮量調整期的結構性機會，市場長期定價更傾向於 “股息率” 與 “市佔率”，如價位龍頭、市佔率、品牌地位等，短期對基本面調整節奏及品牌庫存業績等壓力傳導時間節點已形成較為一致預期，短期內市場從關注 “場景恢復與動銷的邊際變化” 到更關注同比趨勢以驗證需求底部。我們預期：

在趨勢上，動銷淡旺季轉換的修復和環比改善是確定性的，宴席、親朋聚飲等 “深度場景” 需求韌性植根於文化，禁令的制度與傳統節日的紀律強調是常態，政商務場景修復彈性可先導參考宏觀指標。

報表端三季度或依然強分化，春節後表觀增速降幅逐步收窄，進入 “弱復甦” 階段，2025 與 2014 年白酒復甦階段是相似的，行業面臨的環境考驗可能更大，而品牌則未必。

“以價換量”，內卷加劇，消費者促銷費用推動價格下移：旺季的流動性充裕環境在高庫存與穩增長壓力下必然外顯為價格下降，電商平台、“歪馬送酒” 等即時零售平台補貼也將助推價格下移，當然也將伴隨着降庫 (因終端門店更追求現金流與存貨週轉，渠道調貨較為便利，當下備貨相對較少，庫存多累積於經銷商，旺季的消費脈衝傳導或有利於對沖價格下行壓力)。

深度場景支撐，板塊已進入多重底部配置區間

25 年上半年白酒行業經歷了宏觀經濟緩慢修復、行業庫存週期高位去化、以及 518 史上最嚴禁酒令的政策面壓制等，消費場景受損，行業需求延續承壓，酒企放緩回款節奏紓壓渠道，加速庫存去化，二季度報表同比轉負，行業加速出清築底。當前行業處於估值、機構倉位、基本面的多重底部，Q2 政策利空導致渠道壓力加速傳導至報表端，中報加速出清成為行業共識，增速放緩、結構下移、蓄水池收縮、現金回款佔比下滑等成為酒企中報共性。

降速紓壓成行業共識，渠道壓力加速傳導至報表端。白酒 25 年上半年 17 家主要白酒上市公司營收、歸母淨利潤分別 2368.3、944.6 億元，同比-0.4%、-0.9%，單 Q2 實現營收、歸母淨利潤 867.2、313.4 億元，同比-4.7%/-7.3%，是本輪週期內營收端首次負增長，利潤端下滑幅度大於營收端。剔除茅台 25 上半年實現營收、歸母淨利潤分別 1457.4、490.6 億元，同比-5.5%、-8.6%，其中單 25Q2 實現營收、歸母淨利潤 470.7、127.8 億元，同比-12.9%、-20.9%，收入利潤端均環比加速下滑。

酒企放寬回款政策為渠道紓壓，盈利受產品結構和貨折拖累，規模效應縮水&費用支出剛性。上半年白酒上市公司回款進度普遍慢於同期，合同負債端整體同比下滑 2.5%，銷售收現同比下滑 3.2%。25H1 白酒板塊毛利率/歸母淨利率分別為 82.5%/39.9%，同比 +0.10/-0.23pcts；剔除茅台後分別為 76.9%/33.7%，同比-0.36pcts/-1.13pcts。量價層面，禁酒令壓制政商務場景高端白酒需求受損，25 年中報整體呈現量增價跌的趨勢，Q2 各大品牌切入宴席市場，以降低政策門檻、加碼政策力度等方式強化動銷開瓶，導致貨折增加、噸價下移，毛利率下滑。

板塊已進入底部配置區間，重視旺季消費脈衝事件的邊際催化。進入 8 月以來，場景釋放和升學宴需求集中釋放的背景下，渠道反饋宴席驅動下的開瓶動銷環比修復等積極信號。中秋國慶旺季將加速基本面築底過程，預計 26 年開啓報表端修復。

投資建議

推薦強品牌力的貴州茅台 (600519.SH)、五糧液 (000858.SZ)、瀘州老窖 (000568.SZ)，逆週期下增長路徑清晰的山西汾酒 (600809.SH)；區域及價位均有較好成長性的區域龍頭，古井貢酒 (000596.SZ)、金徽酒 (603919.SH)、迎駕貢酒 (603198.SH)、今世緣 (603369.SH)、老白乾酒 (600559.SH) 等；以 “大珍模式” 探索增量的珍酒李渡 (06979)；關注出清路徑清晰、儲備新品的洋河股份 (002304.SZ)、酒鬼酒 (000799.SZ)；和渠道庫存有效去化，24 年税費擾動影響結束的捨得酒業 (600702.SH)。

風險提示

消費場景復甦節奏及相關刺激政策效果不達預期；產業政策調整風險；食品安全風險。