TradingKey - 穩定幣正在滿足現實世界的需求，尤其是在新興市場，支付系統往往是分散的，傳統銀行系統的接入有限，或者資本管制限制了無縫的全球流動。在許多情況下，穩定幣同時解決了所有這些問題——作為進入全球金融系統的可靠通道，摩擦最小。
在另一個方面，穩定幣顯著降低了跨境支付成本。這就是為什麼主要零售商、金融科技公司甚至銀行開始認真考慮穩定幣的原因。而現在隨着 GENIUS 法案的通過，圍繞穩定幣安全性的許多長期監管疑問正在減輕——這可能為跨境和機構金融的更廣泛採用打開大門。簡而言之：穩定幣市場巨大——而 Circle 正在成為其關鍵基礎設施建設者之一。
來自 Circle 第二季度財報：截至 6 月 30 日，USDC——Circle 的美元掛鈎穩定幣——的流通量為。到 8 月 10 日，這一數字已增長至 652 億，反映出大約 6% 的季度增長。在財報會議上，管理層明確表示其全年 USDC 流通量增長目標為 40%。儘管如此，Circle 的 USDC 市場份額已從 2024 年第二季度的 2% 增長至 2025 年第二季度的 10%。
為了在美元計價市場之外進行多元化，Circle 於 2024 年推出了 EURC，這是一種在法國監管許可下發行的歐元支持穩定幣。根據 CoinMarketCap 的數據，截至 2025 年 9 月 18 日，EURC 已成長為全球最大的歐元計價穩定幣，市值為 2.47 億美元——與前一年相比幾乎增長了三倍。
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來源：CoinMarketCap
儘管取得了這些進展，Circle——以及更廣泛的市場——仍在等待穩定幣應用的廣泛現實世界採用。因此，USDC 增長的暫時放緩不應掩蓋更大的機會：Circle 能否擴大其在跨境和機構支付流中的存在，以解鎖更可持續、可擴展的增長。
<h2>支付網絡：下一個增長驅動因素</h2>
Circle 在本季度在構建其基礎支付和基礎設施堆棧方面取得了一些實質性進展。早在 5 月，Circle 推出了 Circle 支付網絡（CPN），這是一個基於穩定幣的跨境交易平台。目前，它在四個市場上線——香港、巴西、墨西哥和尼日利亞——並且有四個活躍合作伙伴：RedotPay、Conduit、Tazapay 和 Alfred。還有超過 100 個合作伙伴在籌備中。Circle 預計該網絡將在 2025 年下半年獲得真正的動力。一旦 Circle 的支付網絡達到用户和機構參與者的臨界質量，飛輪就可以開始轉動。更多參與者增加了網絡的效用和價值，這導致更多交易、更多流動性和更多創新——在一個強大的反饋循環中吸引更多用户、開發者和服務。此外，CPN 也開始產生新的收入。這包括交易費用、網絡接入費和外匯差價。
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來源：CIRCLE
另一個新的基礎設施是 Layer-1 鏈 Arc，它快速（亞秒級結算）、安全，並旨在滿足包括巴塞爾標準在內的關鍵金融法規。正如 Allaire 所指出的，目前沒有區塊鏈基礎設施 “滿足主要金融機構和企業的最嚴格要求。” Arc 正在專門構建以填補這一空白。值得注意的是，Arc 將 USDC 指定為其本地燃氣代幣，並將支持其他本地穩定幣。隨着支付應用中的採用增長，燃氣費用預計將成為非儲備收入的重要來源——為 Circle 的整體收入組合增加技術和商業價值。Circle 不僅在花時間構建 USDC 支付生態系統——它還需要時間讓市場吸收、採用和信任它。這種基礎設施不會在一夜之間完成。我個人認為，今年 USDC 的流通複合年增長率將低於管理層的 40% 目標，但如果 Circle 的網絡順利運作，複合效應可能會非常顯著。這正是我在一開始將其視為長期投資的原因。
<h2>Circle 的核心業務和利潤率</h2>
目前，超過 96% 的總收入來自利息收入。當用户想要獲得與美元 1:1 掛鈎的穩定幣 USDC 時，他們會向 Circle 發送美元。這被稱為 “鑄造” USDC。Circle 將美元存入保管儲備賬户，主要投資於短期美國國債和其他低風險資產。對於 2025 財年的第二季度，Circle 報告的總收入為 6.58 億美元，同比增長 53%。這一數字受到兩個關鍵順風的推動。首先，隨着 USDC 流通量的擴大，Circle 坐擁更大規模的美元儲備——更多的資本可以獲得收益。其次，Circle 繼續受益於高利率環境，因為其國債和儲備資產的回報更強。Circle 的長期增長引擎不在於利息收入——而在於更持久的東西。
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來源：Tradingkey, Circle
真正的上行空間可能來自於其目前標記為 “其他收入” 的部分，包括區塊鏈獎勵、跨鏈轉賬、贖回費用和收益產品收入（如來自 USYC）。在第二季度，其他收入也有所增加。此外，管理層提高了對這一類別的全年指導。
儲備收入的增長是有代價的。Circle 的管理層預計 RLDC（減少級別直接貢獻）利潤率為 37%。這比第一季度的 40% 和一年前的 42% 有所下降。一個關鍵原因是與 Coinbase 的收入分成協議。在當前的協議下——有效期至 2026 年——Coinbase 保留其平台上持有的 USDC 的 100% 利息收入，並從其他地方持有的儲備中獲得 50% 的收益分成。隨着 Circle 的儲備越來越多地轉向 Coinbase，Circle 的利潤率受到擠壓。
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來源：FXCintelligence
在 2024 年 11 月，Binance 被引入作為新的生態系統合作伙伴——部分是為了平衡 Coinbase 的影響。然而，實際上，提供給 Binance 的收入分成似乎相對温和。該公司正在積極嘗試多樣化其分銷渠道——現在已在以太坊、Solana、Polygon、Avalanche、Algorand 等平台上運營。它還在構建 Circle Mint，一個批發和企業平台。
隨着 Circle 的生態系統成熟，USDC 在更多用例中的應用，平台將會有更強的激勵來根據用户需求支持它。在這種情況下，像 Coinbase 這樣的分銷合作伙伴將會失去定價權——他們對 Circle 的影響力將逐漸減弱。
<h2>競爭格局</h2>
如果有一個關鍵因素在塑造穩定幣的未來，那就是：Circle 是否能夠追趕 Tether 的先發優勢。儘管 Tether 過去存在爭議，但它確實是第一個進入市場的。憑藉這一先發優勢，它在這些年中建立了一個更為龐大的用户基礎——尤其是在新興市場。在東南亞等地方，其他品牌的信任度較低，Tether 已經與大多數當地交易所緊密集成。普通用户往往會選擇有效的解決方案——那就是 USDT。目前，USDC 在全球穩定幣市場的市場份額略高於 20%，而 Tether 的市場份額則超過 60%。
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來源：Block
然而，Circle 在合規方面表現出色——這並不是一件小事。鑄造或贖回 USDC 幾乎完全通過受監管的美國金融機構進行，其合規標準顯著高於許多金融科技或加密原生公司的典型標準。值得一提的是，Tether 也在合規方面取得了一些進展。歷史上，它曾面臨資產支持、審計透明度和法律責任等問題。但它現在正謹慎地朝着更正式的審計和披露邁進，逐漸彌補多年來的信任缺口。儘管如此，Tether 目前實際上已經放棄了美國市場——這主要是由於監管機構的打壓和遺留的法律問題。相反，Tether 在新興市場紮根：拉丁美洲、非洲、南亞和東南亞。在這些地區，美元仍主導着非正式經濟體系，而 USDT 已成為跨境支付和當地交易所的事實上的美元替代品。但即將出現一個轉折點。美國的 “GENIUS 法案” 可能標誌着監管的轉折點。它為 Tether 的合規迴歸打開了一條道路。而這裏變得戰略性有趣的是：Tether 目前持有超過 1270 億美元的美國國債。這不僅僅是支持掛鈎穩定性的儲備——這在美國債務市場中佔有巨大的份額。在實踐中，這使得 Tether 的利益與它長期以來保持距離的金融基礎設施相一致。
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來源：TradingKey
與此同時，正如我們之前所説，Circle 專注於構建支付基礎設施和跨境結算通道。它的未來取決於創建一個強大的生態系統——包括錢包、API、合作伙伴和合規渠道——將 USDC 轉變為不僅僅是穩定幣，而是一個平台。那麼真正的問題是：在 Circle 的生態系統建設與 Tether 的合規追趕之間，哪個先見成效？如果 Tether 在 Circle 達到規模之前實現合規，USDC 的增長戰略可能會面臨挑戰。但如果 Circle 能夠在 Tether 清除監管障礙之前建立一個粘性、功能性、面向主流的生態系統，局勢可能會向 USDC 有利轉變。而且還有更多：傳統金融機構也開始推出自己的穩定幣產品。因此，儘管 Circle 早期建立了與監管的良好聲譽，但這不再是護城河——這只是起跑線。
<h2>估值</h2>
USDC 的平均流通量在第二季度環比增長超過 12%。然而，Circle 的上市本身可以説是第二季度 USDC 最大的催化劑之一，因此這些催化劑可能不會對 2025 年下半年產生重大增長。另一個潛在的增長槓桿是 Binance 上更深的流動性。隨着 Circle 和 USDC 最近重新引入並更好地融入 Binance 的生態系統，我預測下半年 USDC 平均流通量將環比增長 10%。管理層現在預測其他收入——這是包括支付網絡收入、基礎設施服務以及與利息收入無關的任何收入。根據該指導，全年總收入應在約 27.15 億美元左右。考慮到 RLDC 利潤率預計為 37%，這將使我們在年內獲得大約 5.55 億美元的調整後 EBITDA。
到 2027 年，其支付網絡可能難以實現臨界規模——這意味着在跨境結算中未能建立真正的網絡效應——因此，收入可能比當前內部預測低 40%。但如果他們能夠實現這一目標，潛在收益將是巨大的。假設網絡效應開始累積，我預計到 2030 年收入將達到 140 億美元，淨利潤為 32.3 億美元。應用相對保守的 25 倍市盈率——大致與傳統支付網絡相符——並以 20% 的折現率進行折現，我得出的目標估值支持 Circle 的股價為 152 美元/股。
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來源：Tradingkey
<h2>風險</h2>
故事中仍然存在很多不確定性。Circle 的合規優勢為其贏得了寶貴的時間——但這一窗口正在縮小。如果像 Tether 這樣的競爭對手能夠實現監管明確，並比預期更早重新進入美國市場，這可能會對 Circle 的領先地位造成重大打擊。還有一個懸而未決的問題是對齊——與 Coinbase 的戰略合作關係將持續多久保持無摩擦，Circle 的支付網絡何時才能開始貢獻有意義的、持續的收入，而不僅僅是利息收入。此外，Circle 目前也不向 USDC 的零售用户支付收益。同時，PayPal 的 PYUSD 為用户提供 3.7% 的年利率，按月支付——這激勵了用户的採用並提升了留存率。如果 Circle 引入類似的支付，其利潤率將進一步壓縮。
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CRCL

Circle 正在擴大其在穩定幣市場的角色，特別是其 USDC 和新推出的 EURC。儘管暫時出現放緩，該公司仍計劃在今年實現 USDC 流通量增長 40%。Circle 的支付網絡（CPN）已在四個市場運營，並預計將獲得動力，通過交易費用產生新的收入。此外，Circle 的 Layer-1 鏈 Arc 旨在滿足金融監管要求，並將使用 USDC 作為其原生燃料代幣。目前，Circle 超過 96% 的收入來自利息收入，但預計未來將從多元化的收入來源中獲得增長

Circle 的下一篇章：不僅限於穩定幣，還將發展為一個支付網絡