人工智能的下一個戰場：博通的 TPU 支持的 ASIC 正在挑戰英偉達的 GPU 主導地位

執行摘要

TradingKey - 博通（NASDAQ: AVGO）最近與 OpenAI 達成了一項里程碑式的 100 億美元交易，供應定製的 AI 加速器，鞏固了其在蓬勃發展的 AI 半導體市場中的領導地位。與谷歌 TPU 的長期合作關係，使博通能夠在 AI 定製硅市場中捕獲顯著增長。在 2025 財年第三季度，博通報告收入為 159.5 億美元，AI 相關銷售增長了 63%。公司保持強勁的資產負債表、穩健的利潤和令人印象深刻的自由現金流。

預計博通的收入將迅速增長，主要受益於谷歌 TPU 芯片的出貨量增加和對 AI 產品需求的上升。根據對 2026 財年每股收益（EPS）為 9 美元的預測，以及 40 到 45 倍的前瞻市盈率，股票的目標價格預計在 360 到 400 美元之間。這反映了博通強大的技術、多樣化的產品組合以及首席執行官 Hock Tan 的穩定領導。

來源：TradingKey

公司介紹與業務概述

博通公司是一家全球半導體巨頭，總部位於加利福尼亞，以其廣泛的半導體產品和基礎設施軟件組合而聞名。成立於 1961 年，博通通過戰略收購和創新不斷發展，滲透到數據中心基礎設施、網絡、寬帶、無線通信和存儲等多個關鍵領域。

來源：博通

公司的半導體解決方案部門是其運營的核心，特別服務於超大規模數據中心、雲基礎設施和 5G 網絡的快速增長市場。博通的優勢在於其廣泛的產品範圍、與谷歌等超大規模客户的良好關係，以及與主要代工廠（如台積電）緊密集成的供應鏈。

這種跨產品和客户的深度整合使博通能夠乘着 AI 驅動的需求浪潮，特別是在加速計算和高速網絡能力方面，成為 AI 半導體生態系統中不可或缺的供應商。

博通與谷歌的合作關係

博通增長的重要支柱是與谷歌的長期合作關係，集中在谷歌的張量處理單元（TPU）的開發和製造上。這些 TPU 是為 AI 工作負載精心調校的定製 ASIC，涵蓋了基於最先進的 3nm 製程技術的多個世代。

在財務上，這一合作關係是博通的基石，預計到 2025 年，來自谷歌 TPU 項目的 AI 收入將超過 100 億美元（約佔總收入的 15%）。 這一激增是由於對 AI 加速的需求不斷增長，推動谷歌全球數據中心處理龐大的神經網絡和大型語言模型。這些 TPU 能夠高效進行 AI 推理和訓練，增強谷歌的 AI 能力，同時與現成的 GPU 解決方案相比，提供集成和成本效率。

然而，儘管它們發揮着關鍵作用，博通的 ASIC 通常在原始吞吐量和計算效率上落後於領先的 AI GPU，如 NVIDIA 的 H200。

最近，谷歌尋求通過與台灣的聯發科技合作，來多樣化其 TPU 供應，特別是處理 I/O 模塊和外圍功能。這一策略有助於分散供應鏈風險並降低成本。雖然聯發科技專注於生產高產量、複雜度較低的組件，但博通仍然在谷歌的 TPU 生態系統中佔據核心地位，因其在設計和製造高科技、複雜 ASIC 核心方面的專業知識。這種互補的合作關係在可擴展性與技術複雜性之間保持平衡，維持了博通在聯發科技生產實力旁的關鍵角色。

下圖提供了谷歌 TPU 開發里程碑的示意時間線。

來源：TD Cowen

然而，這一不斷演變的格局帶來了明顯的挑戰，因為超大規模運營商越來越推動降低 ASIC 供應商的利潤率，以最大化自身的投資回報。這是由於需要彌補與多功能通用 GPU 相比的性能差距，這對價格施加了顯著的下行壓力。儘管面臨這些逆風，博通憑藉其先進的技術、規模和深厚的客户關係，在利潤率方面相對於許多其他 ASIC 供應商處於更有利的談判地位。 這一優勢應有助於博通在維持其在定製 AI 硅市場的領導地位的同時，駕馭利潤壓力。

來源：博通、Marvell、MediaTek、Alchip、GUC 財務報表

ASIC 與 GPU

在 AI 加速領域，ASIC 和 GPU 之間的界限越來越模糊。現代數據中心 GPU 的演變遠遠超出了其作為通用圖形處理器的初始角色，現在是專門為要求苛刻的 AI 工作負載設計的高度專業化的類似 ASIC 的芯片。一個典型的例子是 Nvidia 的 Rubin CPX GPU，專門用於處理大規模上下文的 AI 推理，如百萬標記的軟件編碼和生成視頻應用。Rubin 可以使用為 AI 任務優化的專用低精度浮點格式執行高達 30 拍浮點運算的計算能力。這種高計算能力使 Rubin 能夠非常高效地處理複雜的 AI 推理和訓練工作負載。

這一創新拓寬了競爭格局：Nvidia 不僅僅是一個 GPU 供應商，還是一個強大的 ASIC 設計者。 Rubin 架構表明，GPU 可以高度應用特定，進一步模糊了 ASIC 和 GPU 之間的傳統二元對立。對於像博通這樣的公司來説，這種融合意味着他們不僅要與其他定製 ASIC 供應商競爭，還要與 Nvidia 的尖端 GPU 平台競爭，這些平台結合了 ASIC 般的專用硬件，例如針對矩陣乘法優化的張量核心，這是深度學習模型中的核心數學運算。

來源：Nvidia

GPU 通常提供更好的投資回報，因為它們性能更高，軟件支持完善，並且可以在許多地方使用。定製 ASIC，包括博通製造的 ASIC，在大規模使用時也可以實現約 20% 的回報。然而，要使這些定製芯片具有價值，它們的性能至少需要達到最佳 GPU 的一半。如果它們的性能遠低於此，就很難為大型項目使用它們辯護。

這種競爭動態給 ASIC 供應商帶來了相當大的壓力，迫使他們快速創新並確保成本效益設計，同時還要應對來自超大規模客户的不斷變化的利潤壓力，這些客户尋求成本、性能和靈活性之間的最佳權衡。

財務表現

博通 2025 財年第三季度的業績反映出由 AI 半導體需求驅動的強勁增長。公司報告總收入為 159.5 億美元，同比增長 22%。半導體解決方案部門，包括 ASIC 和 AI 芯片，增長了 26%，達到 92 億美元（約佔總收入的 58%），而 AI 特定收入激增 63%，達到 52 億美元，標誌着連續十個季度的穩定增長。基礎設施軟件 收入也貢獻了 68 億美元，同比增長 17%。

注：2024 年基礎設施軟件收入的急劇增長來自於對 VMware 的收購。

來源：博通，TradingKey

由於產品組合向更高數量的低利潤 AI 加速器（XPUs）和無線產品轉變，以及非 AI 半導體部門持續疲軟，2025 財年第三季度的利潤率略有下降。這種組合稀釋在 AI 和軟件部門的強勁收入增長的情況下，暫時對利潤造成了壓力。博通預計，隨着產品組合的穩定，利潤率將在第四季度部分恢復。

來源：博通，TradingKey

GAAP 每股收益為 0.85 美元，較之前的虧損顯著回升。博通產生了 70 億美元的自由現金流，佔收入的 44%，支持其通過分紅和股票回購的強大資本回報策略。

來源：博通，TradingKey

從資產負債表的角度來看，博通保持適度的槓桿，總債務接近 640 億美元，債務與股本比率接近 0.9。公司的利息覆蓋比率為 7.5，仍然強勁，表明有足夠的收益來覆蓋債務利息義務。

來源：博通，TradingKey

博通的庫存略有增加。截至 2025 財年第三季度，庫存約為 21.8 億美元，較第二季度環比增長約 8%，反映出對下季度預期收入增長的準備。儘管庫存增加，但庫存週轉天數略微改善至 52 天，表明在需求增長的情況下，庫存管理得當。

來源：博通，TradingKey

展望未來，博通預計 AI 半導體收入將在 2025 財年第四季度進一步加速，達到 62 億美元，鞏固其在雲基礎設施擴展中的核心增長引擎地位。儘管非 AI 部門面臨一些壓力，但公司的多元化產品組合和財務實力使其在持續增長中處於良好位置。

首席執行官 Hock Tan 計劃領導博通到 2030 年，他的薪酬方案與公司的 AI 收入增長掛鈎。他獲得了績效股票單位（PSUs），只有在博通在 2028 財年至 2030 財年期間達到特定的 AI 收入目標，並且他在此期間仍留在公司時才能歸屬。這種結構將 Tan 的獎勵與激進的 AI 增長直接掛鈎，反映了董事會對 AI 相關銷售是博通未來成功的核心的信念。

來源：博通

戰略展望與估值

博通在不斷增長的 ASIC 芯片市場中處於良好位置，預計到 2030 年市場規模將達到約 500 億美元，根據 Grand View Research，這大約佔更廣泛加速器市場的 15%。

得益於其強大的多年合同和先進技術，博通有望在這一增長中佔據重要份額。其全面的知識產權、製造實力和廣泛的客户基礎為其抵禦像聯發科技這樣的競爭對手創造了強大的壁壘。

博通預計在未來幾年將實現高個位數的複合年增長率，主要受益於 TPU 的持續增長和日益增長的人工智能基礎設施需求。考慮到穩定的利潤率假設和不斷增長的人工智能曝光率，基於共識的 2026 財年每股收益 9 美元，前瞻市盈率約為 40-45 倍，支持目標價格區間為 360-400 美元。這反映出對持續增長、強勁的自由現金流、技術領導力和人工智能半導體解決方案結構性擴張的適度積極看法。

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