隔夜，英偉達對 OpenAI 的鉅額投資再次引爆 AI 熱潮，推動美國三大股指與費城半導體指數接連刷新高點，市場情緒高漲。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7f8d5ae81937171bd25416c22eefb44c?x-oss-process=style/lg" width="620" height="370" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7f8d5ae81937171bd25416c22eefb44c"/></figure>現貨黃金也漲勢如虹，一度觸及每盎司 3748.84 美元的歷史新高。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2d2a4c5b52a442b397c90d2792aba561?x-oss-process=style/lg" width="885" height="564" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2d2a4c5b52a442b397c90d2792aba561"/></figure>風險資產與避險資產同步攀升至歷史高點，這種矛盾且罕見局面讓投資者懷疑市場 “完美定價” 了嗎？是否已經充分反映所有利好，未來漲不動了？據追風交易台消息，德意志銀行 9 月 22 日發佈的研報認為，儘管近期風險資產表現出顯著的韌性，但市場遠未達到 “完美定價” 的狀態，認為 “市場幾乎沒有進一步上漲空間的觀點是錯誤的”。該行分析師 Henry Allen 認為，當前市場遠未 “完美定價”，反而充斥着對未來風險的擔憂，但這也為市場潛在的上漲提供了空間。換句話説，一旦這些被定價的風險未能成為現實，或者情況好於預期，市場反而可能迎來進一步的上行空間。比如，黃金價格創歷史新高、持續的通脹和關税擔憂、勞動力市場放緩以及央行降息預期，都反映出市場已計入大量潛在的下行風險。這與許多人將當前市場與 “互聯網泡沫” 時期進行比較的觀點形成了鮮明對比——彼時黃金價格處於歷史低位，而美聯儲則在加息以應對強勁的需求。德意志銀行詳細闡述了市場遠未 “完美定價” 的五大理由：<h2 id="po0t4zo23">一、黃金新高：恐懼的信號</h2>德意志銀行報告的第一個核心論點是，黃金價格處於歷史高位，這是市場恐懼而非極度樂觀的典型跡象。報告強調，黃金作為一種不支付股息或票息的資產，其吸引力通常在投資者尋求避險時上升。報告數據顯示，經通脹調整後的黃金價格已超過 1980 年 1 月的高點。當時，美國在時任美聯儲主席 Paul Volcker 領導的大規模貨幣緊縮政策下正滑向衰退。因此，從歷史上看，高金價往往與經濟動盪和不確定性相伴。這與科網泡沫時期形成鮮明對比，當時實際金價徘徊在數十年來的低點，反映出投資者追逐高回報風險資產的極度樂觀情緒。<h2 id="nmtaskdo6">二、美國通脹預期高企：與 “完美” 相去甚遠</h2>根據美國通脹掉期數據顯示，美國 2 年期通脹互換（inflation swap）利率在上週五收於 2.92%，這意味着市場預期未來幾年通脹仍將徘徊在美聯儲的目標之上。這意味着市場定價中隱含了通脹壓力，將限制美聯儲降息的能力，這與一個 “完美” 的經濟圖景顯然不符。如果通脹能夠低於預期，反而可能為固定收益市場帶來潛在的上漲空間。<h2 id="thk6rsa8">三、關税擔憂持續存在</h2>關税問題仍是投資者的一大擔憂。報告提到，除了已實施的關税，美國仍在對製藥、半導體和關鍵礦產等行業進行審查，這帶來了進一步加徵關税的可能性。這些懸而未決的風險，是市場無法忽視的負面因素，並已反映在定價之中。此外，缺乏永久性協議意味着美國關税依然存在突然反彈的風險，正如近期加拿大關税從 25% 上調至 35% 的案例。據新華社報道，美國白宮 7 月 31 日晚間發佈公告稱，美國總統特朗普當日已經簽署行政令，從 8 月 1 日起將加拿大輸美商品關税税率從 25% 上調至 35%。加拿大總理卡尼對此表示失望。<h2 id="i6tjd7q39">四、美國勞動力市場顯現擔憂：就業增長放緩與衰退信號</h2>研報強調，美國勞動力市場的擔憂跡象明顯，特別是就業增長放緩。目前，美國非農就業人數的 6 個月平均增長已降至 6.4 萬人，創下本輪經濟週期以來的新低。失業率升至 4.3%，是 2021 年末以來的最高水平。此外，近期基準修訂表明 2024-2025 年的就業數據可能比此前預期更弱。市場對這種疲軟高度關注，8 月 1 日就業報告大幅下修前幾個月數據後，美國高收益債券息差當日跳漲 23 個基點，為 4 月初關税公告以來的最大單日漲幅。這表明，市場並非簡單地將 “壞消息視為好消息”，而是切實擔憂經濟衰退的風險。<h2 id="fz3v5fzfc">五、美聯儲等央行降息預期：並非經濟強勁的標誌</h2>投資者普遍預期主要央行尤其是美聯儲將進一步降息。美聯儲期貨市場甚至定價到 2026 年底將有超過 100 個基點的進一步降息。研報指出，這種降息預期並非經濟強勁的信號，而更多地反映了投資者對經濟增長可能放緩的擔憂，認為降息是刺激經濟所必需的。與 1990 年代末 “互聯網泡沫” 時期形成對比的是，當時強勁的需求促使美聯儲在 1999 年進入加息週期，以應對勞動力市場趨緊。而如今，美聯儲因勞動力市場擔憂而降息，十年期實際收益率也持續下降，這與當時的市場環境截然不同。

SPDR 金 ETF

德意志銀行

德意志銀行認為，儘管風險資產價格上漲，但市場並未 “為完美定價”。多項指標顯示，市場已將顯著的下行風險計入當前價格。比如，黃金創歷史新高是市場恐懼的表現，同時通脹、關税及就業放緩擔憂猶存。市場甚至定價美聯儲大幅降息。但正因預期悲觀，一旦風險未爆發或形勢好轉，資產反而具備上行空間。

- 英偉達對 OpenAI 的投資推動美股和費城半導體指數創高。  
- 黃金價格觸及歷史新高，市場情緒高漲但存在風險擔憂。  
- 德意志銀行認為市場未達 “完美定價”，未來仍有上漲空間。

美股與黃金同創新高，這意味着什麼？