“資本開支牛市” 的宿命–運河、鐵路和電信技術革命中的股市沉浮

歷史的車輪滾滾向前，但資本市場的劇本似乎總在驚人地重演。

當前，由人工智能（AI）點燃的資本市場狂熱，正將科技巨頭推向一場史無前例的資本開支競賽。據追風交易台消息，德意志銀行 9 月 24 日發佈的報告顯示，微軟、Meta、谷歌和亞馬遜等科技巨頭正以前所未有的力度加碼 AI 基礎設施建設，這無疑是一場高風險、高回報的豪賭。

該行警示，歷史上由技術革命驅動的資本開支熱潮，如 18 世紀的運河、19 世紀的鐵路和 2000 年的電信，最終都演變成了 “繁榮 - 蕭條”（Boom-Bust）的週期，導致相關股票泡沫破裂，投資者損失慘重。

這份報告的核心觀點是，儘管新技術本身能夠永久性地提升生產力並改變世界，但與之相關的金融市場狂熱往往以 “一地雞毛” 告終。而理解過去運河、鐵路和電信革命中的股市沉浮，為判斷當前 AI 投資熱潮未來走向的提供了前車之鑑。

AI 軍備競賽：科技巨頭的千億豪賭

根據報告，“四大科技巨頭”——微軟、Meta、谷歌、亞馬遜的資本支出自 2015 年以來持續攀升，並在近期呈現爆炸式增長。具體來看，2024 年其資本支出超過 2000 億美元，預計 2025 年接近 4000 億美元。

報告預測，這一增長趨勢將至少持續到 2030 年，屆時四家公司的年度總資本支出或將突破 5000 億美元大關。

來源：德意志銀行、Bloomberg Finance LP

這四家科技巨頭正在進行一場 “巨大的高風險賭注”。這場豪賭的核心問題在於，當所有巨頭都投入巨資時，誰能最終成功地將這些投資變現？

報告提出了一個尖鋭的觀點：AI 革命的最終受益者，可能更多的是技術的使用者，而非其生產者。

歷史的回聲：運河與鐵路狂熱的泡沫與破滅

歷史是最好的老師。報告回顧了英國曆史上兩次著名的資本開支泡沫。

• 18 世紀末的 “運河狂熱”（Canal Mania）： 報告圖表顯示，在 1790 年代，投資於新興運河技術的股票價格指數在短期內急劇飆升，隨後迅速崩潰。
• 19 世紀的 “鐵路狂熱”（Railway Mania）： 同樣，在 1830 至 1840 年代，鐵路作為顛覆性技術吸引了巨量資本，其股票指數經歷了更為壯觀的泡沫與破裂，其崩盤幅度遠超當時的大盤指數。

來源：德意志銀行、英格蘭銀行、Finaeon

德意志銀行指出，這兩次事件的共同點是：運河和鐵路確實永久性地改變了經濟格局，但那些在狂熱頂點買入的投資者，卻承受了巨大的財務損失。這證明了 “一個罕有繁榮 - 蕭條週期的金融市場，幾乎從未在巨大的資本開支熱潮中出現過”。

更近的教訓：2000 年電信泡沫的警示

如果説 19 世紀的鐵路過於遙遠，那麼 2000 年的電信行業泡沫則提供了更為切近的警示。

報告展示的圖表清晰地對比了兩條曲線：一方面，全球移動蜂窩網絡用户數（每百人）從 1990 年代的幾乎為零，爆炸式增長到如今的全面普及。

另一方面，美國（S&P 500 電信服務）和歐洲（STOXX 600 電信）的電信板塊股價指數，在 2000 年達到頂峯後便一路下跌。

圖：全球移動用户普及率 vs. 美歐電信股表現 來源：德意志銀行、Bloomberg Finance LP、世界銀行

驚人的事實是，“25 年過去了，儘管這項技術已經普及並改變了世界，但電信股的價格仍未超過其 2000 年的峯值”。這再次印證了報告的核心論點：技術的成功推廣與早期投資者的回報是兩個完全不同的故事。為建設信息高速公路而投入的鉅額資本，並未給二級市場的股東帶來相應的長期回報。

降息能否讓泡沫飛得更高？

那麼，當前的 AI 泡沫是否會繼續膨脹？

報告還提供了一個宏觀視角。數據顯示，自 1957 年以來，如果美聯儲在沒有經濟衰退的背景下啓動降息週期，標普 500 指數在首次降息後的兩年內通常會錄得非常強勁的漲幅。這一歷史規律為當前的市場增添了更多不確定性。倘若宏觀環境配合，AI 領域的投資狂熱或許還能持續更長時間，將泡沫推向新的高度，然後再重演歷史的宿命。

美股估值與集中的雙重警報

這場 AI 驅動的牛市，已經將市場推向了兩個歷史性的極端。

首先是估值。報告圖表顯示，當前美股的市盈率（CAPE ratio）比例已攀升至歷史高位，僅次於 2000 年科網泡沫的頂峯。歷史數據無情地揭示了一個規律：每當估值達到如此高點時（如 1929 年、2000 年），隨後十年的市場回報，尤其是剔除通脹後的真實回報，往往是負值。

標普 500 指數 CAPE 市盈率與未來 10 年總回報 來源：德意志銀行

其次是市場集中度。AI 熱潮的另一個顯著特徵是贏家通吃。圖表顯示，標普 500 指數中市值排名前五的公司（英偉達、微軟、蘋果、Alphabet、亞馬遜）的權重總和已逼近 30%。

這一集中度不僅遠高於 2000 年科網泡沫時期的水平，甚至超越了上世紀 70 年代初 “漂亮 50” 行情最火熱的時刻。報告指出，這並不必然意味着泡沫，但它確鑿無疑地表明市場已進入 “未知領域”，整體表現過度依賴於少數幾家公司的命運。

標普 500 指數前五大公司市值佔比歷史走勢 來源：德意志銀行

對於今天的投資者而言，這份歷史覆盤無疑是一劑清醒劑。AI 革命浪潮勢不可擋，但資本市場的狂熱是否已脱離基本面？歷史的教訓提醒我們，在追逐下一個 “時代機遇” 時，必須對資本開支驅動的股價飆升保持高度警惕，因為狂熱的終點，往往是價值的殘酷迴歸。

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