周君芝陳偉斌聊 A 股：牛市還在初期，AI 是長期主線，液冷 2025 有望增長 500% 或接棒光模塊

9 月 25 日，東吳基金權益研究部總經理【陳偉斌】、中信建投宏觀首席【周君芝】做客華爾街見聞直播間「大咖會客廳」，從牛市驅動力聊到新一輪科技主線，直播回放請點擊→牛市進行到哪了？ Q1：三季度經濟數據有所放緩，但股市依然強勁，這背後主要的驅動力是什麼？政策、流動性，還是投資者預期？ 周君芝：這一輪行情如果算牛市起點，可以追溯到去年 9·24 行情。當時趨勢已經比較明確，但真正讓市場情緒明顯興奮，是 7 月之後。8 月經濟數據整體偏弱，投資、消費、財政、社融等都比 7 月下行，但市場情緒依然高漲。這讓很多人覺得股市和基本面出現背離。於是出現一種解釋：是不是一輪 “水牛”，完全由流動性驅動？ 其實，如果是牛市，早期往往確實會有流動性驅動的估值修復，節奏通常快於基本面改善。隨後才進入盈利修復階段。這是第一個要點。 第二，債市的表現也印證了這一點。7 月以來債市情緒也偏脆弱，説明市場對經濟修復的預期與股市方向一致。雖然宏觀數據在下行，但比起 4 月時市場極度悲觀的定價，現在的數據反而沒有那麼差。4 月時特朗普加徵關税，引發股債和大宗的劇烈波動，悲觀預期定價非常充分。但隨後出口和價格數據表現出韌性，悲觀沒有兑現，反而凸顯了經濟的韌性。 從更長維度看，中國經濟最差的階段可能已經過去。地產的拖累在收斂，出口在貿易戰中依然強勁，背後是產能出海和資本品出口支撐。市場開始意識到，經濟壓力最大的時刻已過去，未來方向是改善。 物價數據也在印證這一點。PPI 同比負值明顯收斂，核心通脹保持穩健。市場更關注 “走出通縮” 的信號。整體來看，股市的風偏修復、債市利率收斂，説明市場並不是和基本面完全背離：一是 4 月極度悲觀的定價被修正，二是長期維度上中國經濟確實走出了谷底。 Q2：從行業角度看，您觀察到哪些現象能夠補充這一判斷？ 陳偉斌：從基金經理的角度看，權益市場三大核心因素是基本面、流動性和風險偏好，而這一輪的主導因素無疑是流動性。當前經濟基本面仍在底部徘徊，消費偏弱，但股市依然表現亮眼，説明驅動力主要來自寬鬆流動性。海外方面，美聯儲年內可能還有降息，明年或許也會繼續寬鬆；國內債券收益率已降到 1.6-1.7% 的低位，資金必然要尋找更高回報的去處。房地產缺乏右側信號，因而權益市場成了流動性的主要承接地。 在行業選擇上，資金不會平均分佈，而是會尋找那些產業趨勢明確、基本面優於大盤的方向。比如 AI、創新藥等長期成長性賽道，已經在行業景氣度和龍頭公司財報中得到體現。因此，從行業層面觀察，流動性正通過債市流入股市，再在股市裏集中流向這些確定性更強的板塊。 Q3：當前牛市大概處在什麼位置？是初期、中場還是後半段？未來空間還有多少？ 周君芝：我們研究了 2005 年以來幾輪牛市，發現一個規律：有色PPI見底往往對應股市築底反彈，黑色系價格見頂才意味着牛市尾聲。 這背後邏輯是，銅價兼具金融屬性和需求屬性，因此對流動性寬鬆和經濟復甦都敏感；而黑色系更多反映實體需求，只有在經濟全面火熱時才會見頂。 放到當下，中國 4 月的悲觀預期非常極致，市場當時預期全年出口同比-5%，但實際結果比預期好很多，顯示經濟韌性明顯強於市場想象。同時，全球流動性轉向寬鬆，中國地產拖累雖仍存在，但邊際壓力減輕。因此市場所定價的，是 “經濟不會比最壞時刻更差”，而不是 “經濟已經明顯反彈”。 換句話説，現在牛市還處在早期。它還沒進入 “盈利驅動” 的階段，而主要靠流動性和估值修復在推動。未來切換到 “盈利牛” 還需要時間。所以，這一輪牛市絕對不是尾聲，而是處於偏初期的位置。 Q4：為什麼在這一輪行情中，AI/算力板塊能率先走強？與 2013–15 年相比，本質上有哪些不同？接下來哪些細分賽道值得重點關注？ 陳偉斌：我認為 AI 是整個行情的 “前鋒”，但這並不意味着錯過了它的第一波就沒機會。原因在於，我們判斷 AI 有望開啓一輪長達 5–10 年的產業革命，性質類似第四次工業革命。美國政府甚至將其定性為 “工業革命、信息革命和文藝復興”，定性極高。若從十年的維度來看，現在不過走了兩年，還遠在上半場。 與 2013–15 年的主題炒作不同，這一輪 AI 不僅是 “故事”，而是真正提高生產力的變革，政策支持和產業落地的力度都遠超當年。板塊內部也呈現分化：上游算力鏈條如光模塊、PCB、電源、液冷，各自生命週期不同，有的已走兩年，有的才剛啓動，比如液冷剛被市場認識到價值。下游應用更是百花齊放，涵蓋 AI 辦公、AI 營銷、AI 編程，以及 AI 硬件如眼鏡、機器人、智能駕駛，未來空間巨大。 另一個具備長期趨勢的方向是創新藥，週期雖短於 AI，但也有 2–3 年的高景氣階段。整體來看，不論是 AI 還是創新藥，現在都還處在一個早期上半場。 Q5：國產算力是否有機會後來居上？如果 “星際之門” 等項目落地，哪些板塊或賽道可能率先受益？ 陳偉斌：這一輪 AI 產業鏈啓動最早的是海外算力，業績已經充分兑現，估值在十幾倍到二十幾倍之間，處在合理甚至偏低的位置。相比之下，國產算力啓動較晚，業績兑現度還不高，更多依靠預期支撐，因此估值水平更高。 對投資者而言，這意味着海外鏈是 “業績驅動 + 估值合理”，國產鏈則是 “預期驅動 + 潛力巨大”。選擇哪一邊，取決於風險偏好。長期來看，中國實現算力國產化是明確的大方向，政策支持力度也很強。未來國產算力鏈條仍有機會走出獨立行情。 Q6：英偉達新一代 Rubin 將採用微通道液冷技術，這種技術成本高、難度大，哪些公司可能最先拿到訂單？單 GW 的價值量大概有多少？普通投資者該如何看待 “散熱＋硬件升級” 帶來的機會？ 陳偉斌：我來簡要闡述一下對液冷的看法，並將其置於整個上游算力的大框架下，然後再介紹微通道液冷板。 許多投資者認為液冷是附屬性行業，不像 GPU、芯片、光模塊、PCB 那樣耳熟能詳，重要性似乎不高。這種刻板印象導致大家低估了液冷的重要性。 實際上，從重要程度來看，我們正處於人類歷史上首次進入液冷時代的開端，即2025 年開始將是液冷元年。隨着時間的推移，市場對液冷的認識會越來越深，就像當初認為光模塊只是簡單的組裝環節，如今意識到其重要性一樣。當前市場將液冷視為附屬行業，但未來一兩年，液冷有可能成為數據中心 “卡脖子” 的關鍵環節。 從資本市場角度來看，液冷也是一個值得關注、具有長期產業趨勢的重要方向。對比液冷、PCB、光模塊的增速： 液冷： 2025 年行業增速測算有可能達到500%。 光模塊： 增速測算在 100% 到 150% 左右。 AI PCB： 增速測算在 150% 到 200% 左右。 顯然，液冷的行業增速要高於光模塊和 AI PCB。 此外，液冷的行業空間也很大。測算顯示，2025 年液冷有望達到1000 億元人民幣的行業空間，這將超越 AI PCB。到 2026 年，液冷行業空間有可能達到或接近光模塊的水平。 基於這兩點原因，液冷是一個在資本市場上具有長期產業趨勢、非常重要的行業。 液冷技術升級與微通道的定位 在認清液冷行業的屬性後，我們來看技術變化。當前數據中心採用的液冷技術叫冷板式液冷。由於未來服務器功率會越來越高，對液冷的要求、價值量和成本佔比也會隨之升高，因此冷板式液冷需要技術升級才能更好地散熱。 冷板式液冷的未來升級方向包括： 相變冷板式液冷： 從目前的單向冷板升級為雙向相變（冷卻液在液態和氣態間轉換，類比家用空調製冷劑）。 浸沒式液冷： 從冷板式液冷向浸沒式液冷發展，浸沒式又分單向（一直保持液態）和雙向/相變（從液體變成氣體，吸收熱量更高）。 大的方向是從當前的單向冷板式升級到雙向或相變冷板式，再到未來的浸沒式液冷。 微通道液冷板，即在液冷板中加入微通道，是上述升級路線中出現的一種新技術變革方向，當然其成本也更高。它是液冷技術升級方向之一，是一種潛在的技術路線。這一定位與新能源電池中的固態電池（氧化物或硫化物路線）、光伏電池片中的鈣鈦礦等潛在技術升級方向類似。 它有兩方面的特性： 技術不確定性： 它有潛力成為未來的升級方向之一。 產業驗證： 產業界需要持續觀察，對比哪種新技術更容易落地、成本更可控、更易於推廣。 微通道液冷板的技術路線與價值量 微通道技術本身也有細分的技術路線： 基礎版微通道液冷板： 在傳統液冷板內部加工出幾十到上百微米寬的流道，冷卻液流經微通道帶走熱量。 MLCP（微通道蓋板）： 將蓋板與液冷板合二為一，並在蓋板上刻畫出微通道。由於芯片封裝在蓋板上，這種設計可以更好地消除蓋板作為散熱障礙的影響。 芯片級微通道液冷： 直接在芯片背面的硅材料上刻出微通道進行散熱。這屬於更高級的形態，成本可能更高，但散熱效果也可能更好。 這三種路線最終都需要經過產業驗證，綜合考慮成本和落地難度。 以中等的MLCP方式為例，我們可以估算其價值量： 普通液冷板在整個液冷系統中的價值佔比約為30%。如果 2025 年全球 AI 服務器液冷領域有 1000 億的行業空間，則液冷板的市場空間為300 億。 MLCP 微通道蓋板的價值量，大約是傳統液冷板的3 到 5 倍。假設MLCP 滲透率能達到 50%，那麼未來其行業空間可能在450 億到 750 億的量級。 訂單與投資機會 至於哪些公司能最先拿到訂單，目前還處於早期階段。當前仍是 GB200/GB300 時代，尚用不到 MLCP 這類微通道液冷板。 微通道液冷板要到英偉達 Rubin時代才能看到哪些公司能拿到訂單，這需要大約一年之後才能逐漸實現產業落地。 對於普通投資者來説，應當關注這個具有長期增長潛力的液冷行業，尤其是那些在技術升級方向（如微通道等）上有佈局和突破的公司。 Q7：當前市場環境下，哪些因素可能引發波動，需要投資者重點關注？ 周君芝：宏觀環境的核心在於評估大環境和潛在風險。要討論未來的風險，首先需要回顧本輪市場情緒（牛市）的起點。 本輪情緒的起點是今年 4 月，當時市場對全球需求衝擊以及貿易戰可能帶來的全球撕裂故事定價較為充分。 典型的表現是黃金開始上漲，美元開始走弱，反映了市場對關税、貿易戰導致的全球政治經濟不穩定的深切擔憂。 隨後，隨着時間推移，大家發現貿易戰和全球撕裂的程度沒有想象中那麼嚴重，市場出現了Taco 交易（反轉交易）。 但當前貿易博弈尚未終結，因此從風險角度來看，我們仍需關注未來貿易博弈的進展。 第二個核心故事是從去年底至今一直在討論的全球美元流動性的變化。 從 2022 年到 2024 年，美國資產憑藉AI帶來的新一輪科技革命幾乎一枝獨秀，全球流動性的主要交易方向是做多美國資產（尤其是美股）。 進入今年以後，我們看到了幾個變化： 第一，DeepSeek等事件讓市場意識到中國在科技領域可以與美國一較高下。 第二，特朗普的貿易戰帶來了全球政治和金融底層的脆弱性。 因此，全球美元流動性開始從美國流出，流向非美國家重新尋找資產。一開始是定價歐股、歐債、歐元，隨後，中國的人民幣資產也受益於這輪全球美元 “尋錨”，獲得了流動性加持。這也是 A 股和港股享受到全球風險偏好提升（風偏抬升）的原因。 如果按照這個趨勢推演，未來需要提示的風險點仍然是全球美元流動性的震盪和波動，這對中國資產乃至全球風險偏好資產都會產生影響。 第三個關注點是國內經濟數據。 在 4 月份，市場對全球和中國的經濟數據悲觀預期定價比較充分。 8 月以後，雖然部分經濟數據出現下行，但下行幅度顯著低於 4 月份的悲觀預期，因此市場尚未充分定價這一輪經濟數據的回落。 未來經濟數據的走勢值得關注，尤其是大家擔憂的財政因素。今年上半年，中國的財政支出明顯前置，經濟的韌性除了出口超預期外，很大一部分也來自財政提振。進入下半年，尤其是 8 月以後，我們看到政府債券的發行節奏開始放緩，因為上半年已經透支了較多財政和政府債券的發行節奏。 因此，未來財政下滑的速度以及對經濟增長的影響，雖然可能只是節奏上的影響，但仍是市場關注的一個風險點。 綜上，貿易博弈、全球美元流動性波動、國內經濟數據和財政節奏，是當前值得關注的三個潛在風險因素。不過，要回到去年底或今年 4 月那樣的悲觀預期，概率相對較低。 Q8：科技股漲勢迅猛，會不會觸發一輪調整？如果出現調整，是否也意味着新的上車機會？ 陳偉斌：從產業層面或行業層面來看，我們最需要關注的核心因素是北美資本開支。 如果因為全球經濟衰退或其他任何原因，導致北美資本開支出現下滑，這將是當前 AI 主線最大的切切實實的風險，會對整個行業帶來影響。因此，我們一直在持續觀測北美 AI 商業模式下的資本開支情況。 近期，儘管出現了震盪，例如 9 月以來光模塊、PCB等板塊有所波動，但這些震盪更多是正常的資金行為和交易因素所致： 過去幾個月股價上漲幅度較大。 股價的上漲主要由基本面驅動，是業績上修帶來的，而不是估值大幅擴張。目前的估值水平仍然處於比較正常和合理的範圍。 因此，如果資本開支依然正常，甚至超預期，那麼投資者就不必擔心大的系統性風險。 由交易因素和資金行為導致的階段性震盪調整，確實是投資者可以根據自身風險偏好，選擇入場時機。對於具有長期產業趨勢的方向，這種調整往往意味着新的上車機會。 從商業模式上講，我們看到北美算力資本開支已經形成了商業模式閉環： 正循環： 資本開支的投入不再是基於 FOMO 的心態，而是因為投入資本開支可以在商業模式上帶來收入的正增長和正循環。 驅動力： 收入的增長促使北美 CSP（雲服務提供商）廠商投入更多的資本開支，從而形成一個正向循環。 我們觀察到 AI 商業模式從今年二季度開始進入這一正循環，因此對未來的北美資本開支抱有較高信心。 Q9：展望四季度，中國資產的主線是否會發生變化？四中全會應該重點期待哪些政策？ 周君芝：我先來談談四中全會和 “十五五” 規劃值得關注的要點。 “十五五” 規劃是對中國未來五年經濟和戰略方向的佈局。回顧 “十四五” 規劃，它框定了兩條非常重要的主線： 一，安全； 二，高質量發展。 在 “十四五” 期間，我們看到了中國中高端製造業的快速、非線性發展，並在製造業轉型升級中催生了 AI、創新藥等科技層面的創新突破。同時，中國對安全的佈局和強調也高於以往。 展望 “十五五” 規劃的推進方向，可以從去年中央三中全會的零星線索中找到答案，主要方向仍是兩條： 一，科技。 過去二十年，中國以中低端製造、地產、基建驅動的模式在 “十四五” 期間已進入中後期，對中國經濟增長的賦能作用已顯著減弱。未來，中國必然會更多地強調科技方向。 二，內需與改革： 過去二十年地產、基建及其衍生出的政策體系或內需結構將發生調整。在內需線索上，我們會看到財税改革，以及針對民生、社保、教育等領域的改革，以激發居民消費潛力。 這三條（科技、財税改革、內需激發）是 “十五五” 規劃中相對重要的主線。最終仍需關注文件的細則，但在方向上，可以延續挖掘相應的交易和機會。 關於四季度市場風格或主線是否會發生轉變，我們的判斷是大致不會。 本輪牛市的判斷是走出經濟低谷的一次牛市，通常伴隨着新興產業革命的提升和流動性的寬鬆（即風險偏好的修復）。 可參考上一輪走出通縮狀態的時期（2013 年至 2015 年）：市場歷程是先做多流動性、做多風險偏好的修復，隨後逐步切換到做多廣義的基本面。 在 “做多流動性和做多風險偏好” 階段，如果某些新經濟板塊體現出明顯的超越傳統經濟板塊的增長預期，它們的定價會相對充分。 展望四季度，由於中國經濟總量的基本面數據還未出現非常強勁的反彈，市場仍處於走出經濟低谷牛市的 “前半段”，即主要在做多流動性和風險偏好的修復。 因此，主線方向不會發生根本變化。不過，在 “十五五” 規劃公佈後，可能會有資金對某些主題性的投資機會進行階段性的定價。 市場真正全面切換到做多企業盈利、做多基本面反彈，可能需要等到明年看到更多的基本面和總量數據反彈。所以，四季度市場主線不會有重大變化。 Q10：在這樣的宏觀環境下，科技股會扮演怎樣的角色？ 陳偉斌：我們認為科技有望成為貫穿本輪權益市場的主線。 本輪科技行情不是盲目炒作，而是有堅實的基本面支撐。 區別於以往，對比 2013 年至 2015 年 “互聯網 +” 那一輪，當時的上漲更多是預期驅動，最終真正落實到業績上的很少。 這一輪AI（人工智能）有堅實的基本面支撐，它有望成為一輪 5 到 10 年的產業革命。目前趨勢是海外美國引領，中國正在大力追趕。 因此，以 AI 為代表的科技，有望成為一輪貫穿整個市場的主線。 在 AI 這條主線下，雖然我們在二季度、三季度看到上游算力（如光模塊、PCB）表現突出，但 AI 領域還有許多細分行業尚未充分上漲，並且其產業週期仍處於很早期的階段。 未來很有可能發生以下情況：市場會繼續沿着具有長期產業趨勢的方向，去挖掘新的投資機會： 上游算力上，尋找液冷領域的投資機會。 下游AI應用上，尋找 AI 軟件、AI 硬件的機會。AI 硬件包括但不限於AI 眼鏡、AI智能駕駛、AI 人形機器人等領域。 總體而言，我們對這種具有長期產業趨勢的科技方向持看好態度。 Q11：如何看待當下高位的液冷與光模塊板塊？OCS 的進展、ASIC 芯片的崛起，會不會改變英偉達產業鏈的遠期格局？ 陳偉斌：我先説一下結論。光模塊經過過去幾個月的幾倍大幅上漲後，更多是業績驅動，目前的估值已進入一個合理的區間。板塊可能需要一段時間去充分消化過去巨大漲幅帶來的獲利盤。經過震盪消化後，估值仍然有上行空間。 目前光模塊對應明年的估值大約在17 到 18 倍，整個 AI 行業的增速可能在 30% 到 50%，而光模塊/PCB 的增速可能在翻倍以上。 對比增速來看，17 到 18 倍的估值仍處於合理甚至偏低的水平。未來，光模塊板塊有可能會演繹到更為樂觀的估值體系，例如 20 到 25 倍，甚至 25 到 30 倍。 只不過，它最猛烈的主升浪階段可能已經過去了。未來估值經過震盪消化後仍有上升空間，但需要耐心。 對於上游算力的液冷板塊，我認為它仍處於早期的階段，有一點像 2023 年上半年的光模塊或 PCB 板塊。 液冷的生命週期是從今年下半年才剛剛開始啓動，業績尚未真正釋放。業績的真正釋放要等到明年才會逐漸顯現。目前光模塊和 PCB 的核心公司市值加在一起可能已有萬億人民幣級別；而液冷相關的上市公司，龍頭公司市值在幾百億，所有相關公司加在一起可能在 1000 億到 2000 億級別。 由此可見，液冷板塊仍處於生命週期的早期，尚未出現巨大漲幅，是更值得投資者關注的方向。我們認為，未來上游算力中，液冷可能會接棒光模塊和 PCB，成為 AI 投資的下一個勝負手。 至於OCS（光交換器）的進展和 ASIC 芯片的崛起等新技術，我們的理解是： 這個行業總是會有新的技術出現競爭，也會有新的競爭對手出現。 無論是英偉達（NV）還是 ASIC 芯片，它們在算力領域都有其商業模式存在的合理性，未來並非是誰一定會壓倒誰。 最大的可能性是，在AI需求持續增長的背景下，英偉達和 ASIC 都將處於一個百花齊放的過程當中，大家都有自己的商業定位，並會跟隨行業的增長而共同增長。 風險提示：大師課為甄選第三方合規機構人士，講授投研理論課程之平台，所授內容不構成對任何具體產品的買賣或投資建議。平台課程所表述的意見僅供學習與參考，不代表華爾街見聞意見或觀點，也不解決用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。市場具有波動性和不確定性，平台不對任何與您依賴課程觀點或信息而遭受的損失承擔責任。投資有風險，請謹慎決策。