<div id="readability-page-1" class="page">資源安全、企業出海和科技競爭依然是最重要的結構性行情線索，對應的是資源 + 出海 + 新質生產力的行業配置框架，除此之外，值得博弈的方向有限。對於資源板塊，行情的本質驅動力還是傳統資源行業在全球高利率環境下持續投資不足帶來的供給受限，複雜的地緣環境和各國的安全自主主張導致此類供給波動更加頻繁。對於企業出海，市場會逐步意識到中企出海和全球化是本輪行情最核心但又相對隱晦的基本面和行情線索，貿易環境的穩定以及中國的反內卷是維繫行情的兩個非常重要的條件，中美形成相互制衡的微妙平衡對當下的行情至關重要，中企只有站在全球市場才能看到不斷抬高的市值天花板，10 月的 APEC 會議和四中全會是兩個非常重要的驗證點。對於科技競爭，中企正從戰略隱忍走向戰略進取，中美科技競爭走向白熱化，未來 AI 競爭從雲端蔓延至端側，AI Agent 在端側設備普及，已經固化的移動互聯應用生態壁壘可能再次重構，帶來不亞於移動互聯應用初始爆發期的巨大商業機會，一旦這個產業趨勢實現，中企在科技領域就正式進入戰略反攻期。 <h2>資源安全：傳統資源行業在全球高利率環境下持續投資不足帶來供給衝擊頻發</h2> 1）很多傳統行業，尤其是上游資源，長期的投資不足問題並沒有得到解決。除了北美如火如荼的 AI 基礎設施建設，在歐美高企業債利率環境下，大部分發達國家和地區的私人部門投資依舊疲軟，尤其是歐美傳統的工業企業的資本開支近年來持續保持低迷。如果用日本對歐美出口的機牀訂單金額同比來觀察，已經是連續 28 個月的負增長（日本工作機械工業會數據）。歷史上，歐美製造業的資本開支週期底部通常出現在利率底部，只要長端利率還沒觸底，製造業資本開支就不會觸底。這輪歐美降息週期當中，不僅長端利率未明顯下移，反而出現了主權債券（尤其是歐洲）持續被拋售，私人部門融資成本高企。為了應對這一問題，美國採取了諸如關税戰和政府戰略入股（根據路透社消息，最近的動向就是特朗普政府正尋求獲得美洲鋰業公司的股份）的辦法，非商業手段和國家資本主義特徵明顯，而歐洲國家顯然還沒有足夠應對。對於很多傳統行業，尤其是上游資源，長期的投資不足問題並沒有得以解決，冗餘的供給彈性不足，而需求卻在持續增長，近期自由港的減產再次驗證供給受限這個現狀並沒有得到根本性的轉變。以銅為例，根據中信證券研究部有色組基於 2Q24-2Q25 數據進行的預測，儘管 LME 銅價自 2025 年 4 月的 8100 美元上漲至當前的 10200 美元，但 2025 年全球主要銅礦企業的產量預期呈現逐季下調的趨勢，從 1489 萬噸下調至 1421 萬噸，增量從 90 萬噸下調到 8 萬噸，對應增速從 6.4% 下調至 0.6%。 2）複雜的地緣環境和各國的安全自主主張導致供給衝擊更加頻繁。剛果最近確定了配額制的基本方式，剛果（金）政府於 9 月 20 日更新鈷出口政策，2025 年剛果 (金) 鈷出口禁令延期至 10 月 15 日，2026-2027 年鈷出口配額僅為年產量的 44%，且通過長期調節配額來控價的意圖十分明顯，根據 Wind，鈷價也在近日如期突破 30 萬元/噸的關口。印尼最近進一步在收緊鎳加工品出口（9 月暫停了部分鎳礦經營許可）。中國的稀土出口監管體系逐步完善。越來越多的資源保有國會意識到，戰略稀缺資源的長期賤賣是不可持續的，必須要控制供給來保證可觀的價格水平，並以此撬動一定的地緣話語權或者維護自身權益。 <h2>企業出海：中企的全球化是最重要的基本面線索和行情線索</h2> 1）中企出海和全球化是本輪行情最核心但又相對隱晦的基本面線索。我們此前提出一個觀點，要站在全球市場的視角去看待 A 股上市公司的基本面，A 股不再單純是國內經濟週期的映射。我們根據 Wind 數據測算，當前海外營收佔比超過 20% 的非金融上市公司，對全 A 非金融的利潤貢獻達到 40%，市值佔比達到 37%，已經足以影響整個市場的行情。過去三年，海外營收佔比提升且當前海外營收佔比超過 20% 的 A 股非金融企業 ROE 持續上升，從 2022 年年初的 7% 左右一路提升至 10% 左右並保持穩定，與之相對，其他企業的 ROE 從 9% 一路下滑至 6% 左右。這種分化導致市場的主流敍事（尤其是外資投資者的主流敍事）還停留在 “行情和基本面背離、主要靠流動性驅動” 的層面，過度聚焦存款搬家進程。實際上，真正影響行情可持續性的，是中國能否通過技術的卡位，應對複雜的貿易和地緣環境，維繫住中企出海和全球化的相對穩定環境。一旦這個趨勢被市場認知並形成共識，不少中國製造業龍頭的估值可能有系統性抬升。 2）貿易環境的穩定以及中國的反內卷是維繫行情的兩個非常重要的條件。在需求側，中企的出海和全球化需要相對穩定的經貿環境。事實上，本輪 A 股行情的啓動也恰恰對應着中美日內瓦談判後形成一個相互制衡且穩定的貿易環境，海外算力鏈、T 鏈、消費電子、創新藥亦或是遊戲，這些機構核心品種的持續估值擴張形成了本輪行情最主要的賺錢效應來源，都是穩定經貿環境和海外需求的受益者。正因為此，美聯儲偏鷹和美元指數走強並不會影響 A 股延續結構性行情，我們需要的恰恰是海外經濟穩定而不是衰退，需要 “東昇西穩” 而不是 “東昇西落”。中國的 “反內卷” 政策同樣重要。外部環境對中國企業而言是機遇期，但如果繼續回到老路競爭性擴張產能，中國企業可能會錯過這個把製造業份額優勢轉化為定價權優勢的關鍵窗口期，甚至招致更多的貿易壁壘和非商業手段對抗。整體來看，中國企業全球化和利潤率提升的邏輯，必須在 “需求穩定” 和 “供給優化” 的語境下才能順利演繹。正因如此，10 月底的四中全會和 APEC 會議顯得至關重要。十五五規劃可能加強供給端的 “反內卷” 邏輯，而中美能否保持貿易關係穩定則決定了需求端的可持續性，二者共同構成了中國中期 “出海全球化” 主線的堅實基石。 <h2>科技競爭：中企正從戰略隱忍走向戰略進攻，中美科技競爭走向白熱化</h2> 1）中國大廠的 AI 戰略越發清晰。相對於北美科技企業過去 3 年激進的 AI 路線，中國互聯網大廠過去幾年在 AI 投入和戰略上表態相對模糊，但近期頭部互聯網公司紛紛給出了極具雄心的計劃。9 月 24 日，阿里巴巴在 2025 雲棲大會宣佈正在推進三年 3800 億的 AI 基礎設施建設計劃，並將會持續追加更大的投入，同日阿里巴巴還在會上宣佈與英偉達開展 Physical AI 合作；騰訊在 9 月 16 日公佈了其 AI 落地戰略路線；京東也在 9 月 25 日宣佈目標在未來三年形成萬億元人工智能生態規模。相較而言，北美 AI 基建已經到了白熱化的階段，根據國際數據公司（IDC）近日發佈《全球人工智能和生成式人工智能支出指南》，預測全球人工智能 IT 總投資規模有望在 2029 年增至 12619 億美元，2025~2029 年複合增長率（CAGR）為 31.9%。與此同時，用户商業化市場則可能需要新的應用場景突破來打開商業市場空間以匹配當下的資本開支擴張。根據美國人口調查局的 “商業趨勢與展望調查”，以 “過去 2 周在生產中使用了 AI” 的企業佔比作為 AI 利用率指標，其增長趨勢在今年 6 月以來顯著放緩。對比來看，我們認為中國的 AI 敍事彈性才剛剛起來。 2）如果 AI 風口從雲側轉向端側，可能對於國內應用生態是個巨大的機會。近期，OpenAI 關於端側硬件的佈局新聞頻出，根據 The Verge，谷歌安卓生態體系負責人 Sameer Samat 在 9 月 25 日宣佈將結合 Gemini 和安卓系統，計劃推出一款 “安卓電腦操作系統”。蘋果在 9 月發佈新版 Apple Intelligence 後也在加緊推動第三方軟件接入 Apple Intelligence。大廠的種種動作，有明顯的發力端側的跡象。未來的端側設備，至少有 AI Agent 和應用的 UI 界面兩個流量入口，只要能夠更好地適配 AI Agent，更好地被 Agent 調用內容及功能，一些優秀的垂類應用有機會再次挑戰已經固化的應用生態壁壘。這會給大量中小開發者帶來不亞於移動互聯應用初始爆發期的商業機會，讓中文移動互聯網煥發新的活力，並且帶來更多豐富的應用和變現場景，甚至帶來更多的潛在就業機會。C 端應用是中國充分發揮工程師紅利的沃土，同時中國又具備全球最領先的精密製造能力，端側的 AI Agent 時代來臨，完全有可能複製中國在移動互聯時代應用後來居上的成功案例。 <h2>資源安全、企業出海和科技競爭，對應的就是資源 + 出海 + 新質生產力的行業配置框架</h2> 資源安全、中企出海以及科技競爭均是未來較長時間主導市場結構性行情的重要線索，三條線索對應着資源 + 出海 + 新質生產力的行業配置框架。10 月底的四中全會和 APEC 會議顯得至關重要，二者共同構成了中企 “出海全球化” 的基石。面對當前市場，我們建議保持定力，忽略短期波動，聚焦在有真實利潤兑現或者強產業趨勢的行業。趨勢性品種重點關注資源、消費電子、創新藥和遊戲，對應有色 ETF、VR ETF（相較消費電子 ETF 果鏈成分更高）、恒生創新藥 ETF和遊戲 ETF；配置型品種則可以左側佈局化工、軍工。同時，我們重點提示關注供給在內、需求增長在外，單一供給國有持續定價能力的行業，建議關注稀土、鈷、鎢、磷化工、農藥、氟化工、光伏逆變器等方向。 <h2>風險因素</h2> 中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。 本文作者：裘翔 劉春彤等，來源：中信證券研究，原文標題：《策略聚焦｜資源安全、企業出海和科技競爭》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

中信證券

中信證券指出，當前結構性行情的關鍵在於資源安全、企業出海和科技競爭。資源板塊受全球高利率和地緣政治影響，供給波動頻繁。企業出海是行情核心，需關注中美微妙平衡及貿易環境。科技競爭方面，中企正從戰略隱忍轉向進取，AI 領域將帶來新的商業機會。整體來看，除了上述方向，其他投資機會有限。

- 資源安全、企業出海和科技競爭是市場結構性行情的重要線索。  
- 中企出海和全球化是行情核心，需穩定貿易環境。  
- 科技競爭加劇，AI 應用將帶來新商業機會。  

中信證券：結構性行情最重要依然是 “資源安全、企業出海和科技競爭”，其餘空間有限