從格林斯潘的 “非理性繁榮” 到鮑威爾 “美股估值高”，美聯儲主席 “警示風險” 對市場意味着什麼？

美聯儲主席對股市估值的警告歷來備受市場關注，但據摩根大通最新研究顯示，此類警示對市場的實際影響往往有限。

鮑威爾本週在講話中明確表示，儘管股票價格"估值相當高"，但這並非金融穩定風險升高的時期。他強調，進一步政策正常化的路徑並非毫無風險。這一表態延續了美聯儲主席對資產價格估值發出警示的傳統。

據追風交易台，摩根大通分析顯示，從 1996 年格林斯潘的"非理性繁榮"到本週鮑威爾表示股價"估值相當高"，美聯儲主席的估值擔憂並未引發顯著市場調整。

據摩根大通，自 1996 年以來的歷次美聯儲主席估值警告後，標普 500 指數在隨後 1 個月、6 個月和 12 個月內均未出現負收益。平均而言，警告後 12 個月的正收益僅略低於警告前 6 個月的表現，市場增長放緩但仍保持上漲趨勢。

歷史上的美聯儲主席估值警告

摩根大通梳理了自 1996 年 12 月格林斯潘警告"非理性繁榮不當推高資產價值"以來的歷次美聯儲主席估值警告。這些警告涵蓋了不同的宏觀經濟環境，但大多數發生在寬鬆貨幣政策時期。

伯南克曾在 2013 年 5 月警告過度風險承擔，耶倫在 2014 年 7 月和 2015 年 5 月分別對特定行業和整體市場的高估值表達擔憂。鮑威爾在疫情期間曾以相對術語討論估值問題，並在 2021 年 4 月將資產價格的泡沫化歸因於疫苗接種和經濟重啓的影響。

據摩根大通統計，在這些警告前的 6 個月內，市場平均漲幅約 14%，區間從 2015 年 5 月的 2% 到 2021 年 5 月的超過 24%。

市場反應模式：警告效果有限

摩根大通的研究揭示了三個關鍵觀察結果。

首先，美聯儲主席的估值警告並未引發隨後 1 個月、6 個月和 12 個月內的負股票回報。即時影響相當温和，1 個月內標普 500 指數略有正收益，國際股市表現持平至略負。

其次，警告後 12 個月的平均正收益略弱於警告前 6 個月的表現，表明市場增長放緩但仍保持韌性。

在排除互聯網泡沫和疫情時期後，美國股市在警告後通常跑贏國際市場。不過也有例外，如 2013 年和 2014 年警告後，德國股市受低利率和量化寬鬆預期推動，表現優於美股。

第三，廣泛的估值評估往往基於歷史數據，掩蓋了行業構成變化和人工智能等結構性突破的影響。12 個月遠期市盈率在警告後基本保持穩定，表明股市表現主要由盈利改善驅動而非估值擴張。

相比高估值和集中度，宏觀疲軟更可能是市場調整催化劑

儘管高估值和極端的市場集中度引發了市場與上世紀 90 年代末科網泡沫時期的比較，但兩者之間存在顯著差異。

摩根大通強調，當前成長股的估值建立在堅實的基本面之上。與科網泡沫時期依賴 “曲棍球棒式” 盈利預測和市場狂熱不同，如今的龍頭成長型公司正在實現強勁的兩位數有機增長，擁有約 25% 的穩固利潤率，並通過股票回購等方式將資本返還給股東。

報告認為，“優質” 和成長” 的特性是支撐當前估值的關鍵支柱。因此，儘管估值高企和交易擁擠可能暗示市場存在脆弱性，但僅憑估值本身不太可能成為市場回調的直接催化劑。

摩根大通認為，對於投資者而言，與其緊盯估值水平，不如將更多注意力放在宏觀經濟基本面上。高估值本身並非引爆點，但它會降低市場在遭遇衝擊時的抵禦能力。一次顯著的市場回調，更有可能由宏觀經濟的疲軟所引發，例如勞動力市場的惡化。

此外，分析也指出，傳統的估值評估往往基於歷史數據，這可能掩蓋了經濟結構的變化，例如行業構成的變遷以及人工智能（AI）等結構性突破帶來的影響。這些新因素可能會重塑市場的估值邏輯。

展望 2026 年，摩根大通預計市場將迎來反彈。支撐因素包括人工智能投資週期的擴大、穩健的資本支出活動、寬鬆的貨幣政策以及家庭和企業部門堅實的資產負債表。