招商證券：雙節旺季臨近白酒需求平淡 關注供給收縮關鍵信號

智通財經 APP 獲悉，招商證券發佈研報稱，根據公司與渠道反饋，25 年雙節整體表現平淡，8-9 月行業動銷雖然較 5-7 月環比出現改善，但同比層面仍然有 20% 左右的下滑。行業調整期更應關注企業供給層面變化情況，隨着旺季持續演繹，後續行業出清方向會更加明確，底部愈發清晰。考慮到 26 年價格指標轉正有望帶動通脹與企業盈利上升，白酒需求有望持續恢復。

招商證券主要觀點如下：

雙節需求缺口依然存在，馬太效應延續

25 年中秋國慶雙節白酒動銷整體反饋平淡，8-9 月行業動銷雖然較 5-7 月出現環比改善，但同比層面仍有 20% 左右的下滑。分價格帶與消費場景來看，中低端酒動銷明顯好於高端與次高端，以政商務為主的品牌當下需求缺口仍然較大，宴席品牌動銷速度更快。同時茅台系列酒、五糧液等大單品由於價格下行，逐步搶佔同價位競品消費份額；汾酒品牌延續一定的向上勢能，青 20 價格保持穩定，玻汾雖然經銷商利潤小幅收窄但依然順價銷售。

展望後續，隨着後續政策管控常態化發展，政商務消費需求恢復仍需時間，短期仍然影響高端與次高端酒消費。後續更關注在雙節旺季後，企業層面在供給側的收縮信號，這將會對板塊帶來明顯催化。價格層面，短期雙節動銷催化帶動茅台、五糧液批價由低點小幅回升，節後考慮到需求環比回落、經銷商仍有一定打款任務且經銷商回款意願較弱，Q4 批價仍有壓力。

高端需求弱復甦、次高端茅台系列酒、汾酒仍具備一定勢能、大眾消費市場需求延續

高端白酒方面：5 月以來受 “禁酒令” 衝擊較大，7 月底-8 月中下旬高端酒動銷開始恢復，9 月復甦勢頭加快。最近一週受益於雙節用酒需求高峰，飛天茅台批價由近期低點小幅回升；五糧液性價比顯現，雙節動銷好於競品，後續伴隨補貼力度加大，經銷商體系信心有望恢復；國窖控貨嚴格，費用投入審慎，價格整體堅挺，高度動銷受到一定衝擊，低度及系列酒相對穩定。

次高端白酒方面：茅台系列酒、汾酒青 20 仍具備一定勢能。總體來看，500-800 元價格帶同比雙位數下滑、300-500 元價格帶基本持平。茅台 1935 由於價格下行逐步搶佔其他頭部醬酒品牌消費人羣，且由於宴席市場放量小幅彌補政商務場景需求下滑；汾酒青 20 價格基本保持穩定，品牌仍然具備向上勢能。

中低檔白酒方面：大眾酒動銷明顯好於高端與次高端，且以大眾消費 (如宴席消費) 產品動銷速度更快。雖然 25 年宴席場景單場次桌數、飲酒量下降，但場次相對堅挺。迎駕洞藏系列勢能延續，洞 6 在核心市場仍在提升市場份額。酒企光瓶酒表現亮眼，汾酒玻汾持續順價銷售，充分順應當前消費趨勢變化。

投資建議：雙節旺季臨近需求平淡，關注供給收縮關鍵信號

行業進入雙節旺季，整體反饋平淡，環比改善但同比仍有 20% 左右的需求缺口，行業調整期下更應關注企業供給層面變化情況。隨着旺季演繹、行業出清的方向會更加明確、底部愈發清晰。考慮到 26 年價格指標轉正有望帶動通脹與企業盈利上升，白酒需求有望持續恢復。

標的上，推薦相對良性、市場氛圍持續提升的山西汾酒 (600809.SH)，馬太效應下的行業龍頭貴州茅台 (600519.SH)、五糧液 (000858.SZ)，管理層剋制的瀘州老窖 (000568.SZ)。同時關注先於行業進行調整/渠道與模式側創新有望 25H2 貢獻增量迎駕貢酒 (603198.SH)、珍酒李渡 (06979)。政策影響相對有限、地區市場份額提升的老白乾酒 (600559.SH)、金徽酒 (603919.SH)。。

風險提示

後續動銷不及預期、價格表現不及預期、競爭加劇風險、渠道調研數據不能反映整體情況。