正當市場懷疑論者警告股市估值已飆升至危險高位時，華爾街一股日益壯大的聲音卻在主張，是時候重新審視對 “昂貴” 的定義了。
越來越多華爾街分析師建議，投資者或許應該拋開對傳統市盈率的固有認知。美國銀行的策略師上週就表達了類似觀點，認為應將當前的高估值視為 “新常態”，而非期待其均值迴歸到 “逝去的時代”。分析師指出，標普 500 指數的估值中樞已結構性上移，是由於美國經濟衰退減少、向技術或服務業轉型、利潤穩定性提高等多重因素支撐。
這呼應了資深華爾街策略師 Jim Paulsen 近期的分析。Paulsen 的分析顯示，標普 500 指數的估值中樞在過去幾十年持續上移，他認為這削弱了將當前人工智能狂潮與上世紀 90 年代末互聯網泡沫直接類比的悲觀論調。
這一轉變引出了兩個核心問題：投資者應如何判斷一個持續移動的估值目標？它是否會繼續以相似的速度進入 “未知領域”？這場關於估值範式的辯論，正深刻影響着投資者對未來市場回報的預期。
<h2>估值中樞的結構性上移</h2>
數據顯示，美國股市的估值範圍在本世紀已發生顯著飛躍。根據 Jim Paulsen 的分析，標普 500 指數過去 30 年的滾動平均市盈率，已從上世紀 90 年代初的約 14 倍，上升至如今的約 19.5 倍。而在 1900 年至 90 年代中期的近一個世紀裏，該比率一直穩定在 13.5 倍至 15.5 倍的狹窄區間內。
Paulsen 表示：
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“估值相較於以往正發生一些奇怪的變化——即估值範圍存在持續上行的趨勢。”
</blockquote>
Paulsen 認為，估值中樞的上移並非偶然，背後有多重因素支撐。他指出，美國經濟的衰退頻率已大幅下降，戰前約 42% 的發生概率在過去 30 年降至僅 10% 左右。同時，美國經濟已從工業主導轉型為技術與服務業主導，市場本身也更偏重於那些能支撐更高估值的成長股。
此外，其他結構性變化也起到了推動作用。電子交易的普及，以及個人和國際投資者參與度的提高，改善了股市的流動性。被 Paulsen 稱為 “利潤生產率”（即每單位就業所創造的實際利潤）的永久性提升，也為估值提供了向上的偏向。最後，歷史進程中不斷加速的創新週期，同樣是推高估值的動力之一。
<h2>成分股變化支持高估值</h2>
Paulsen 並非唯一認為高估值有其合理性的市場觀察者。美國銀行的策略師也在近期呼應了這一前提。美銀股票與量化策略主管 Savita Subramanian 在 9 月 24 日給客户的報告中寫道，當前標普 500 指數成分股的內在屬性，為不斷膨脹的估值倍數提供了支撐。
Subramanian 指出，與過去幾十年相比，如今指數中的公司具有更低的財務槓桿、更低的盈利波動性、更高的效率以及更穩定的利潤率。她強調：
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“該指數與 80 年代、90 年代和 21 世紀初相比已發生顯著變化。或許我們應該將今天的估值倍數作為新常態的錨點，而不是期望均值迴歸到一個早已逝去的時代。”
</blockquote>
<h2>“重新錨定” 而非無限上漲</h2>
然而，並非所有人都認為估值會無限期地持續攀升。Seaport Research Partners 的首席股票策略師 Jonathan Golub 提出了一個更為温和的看法，他認為市場並非處於 “估值持續向上漂移” 的狀態，而是 “重新錨定在一個更高的水平”。
Golub 解釋稱，上世紀 70 和 80 年代估值之所以如此之低，部分原因是當時極高的利率推高了資本成本，威脅到企業的運營能力。他認為，如果未來借貸成本出現類似的大幅飆升，估值倍數可能會回落至幾十年前的平均水平。不過，他補充説，目前並未看到這種風險。

標普 500 指數

面對高估值，華爾街正形成新的共識，認為應拋棄傳統的市盈率認知。分析師指出，標普 500 指數的估值中樞已結構性上移，是由於美國經濟衰退減少、向技術或服務業轉型、利潤穩定性提高等多重因素支撐。當前高估值視或為 “新常態”，而非期待其迴歸 “逝去的時代”。

- 華爾街分析師認為應重新審視 “昂貴” 的定義。  
- 標普 500 指數的估值中樞因多重因素上移至約 19.5 倍。  
- 當前高估值被視為 “新常態”，而非均值迴歸的期待。  

“昂貴” 就是新標準？華爾街開始接受股市估值” 新常態”